孳息曲線倒掛的真正訊號 (二) – 最後的關鍵時刻

在上一篇文章《孳息曲線倒掛的真正訊號》中，有不少朋友都加入討論，討論氣氛熾熱，水平相當高，這是我樂於見到的交流。為方便其他讀者閱讀，我在這篇文章會嘗試重新組織和recap討論中我的觀點與推論，做一個完整的總結，好讓大家能更清淅明白我的「重點」。

市場上有不少的人士認為孳息曲線倒掛會引致銀行息差收窄，使銀行信貸收縮，從而拖慢經濟增長，最後導致經濟衰退。然而，這個傳統的說法多年前已被市場認為是一個not sufficient去引致經濟衰退的因素，這最多只是傳統市場下阻礙經濟增長的其中一個成因，但不足以解釋和支持孳息曲線倒掛和經濟衰退的「因果關係」。特別在這個新經濟年代，傳統銀行在融資方面的角色已進一步淡化，今天市場的資金流動性比起當年實不能同日而語。孳息曲線倒掛反映債券投資者預期市場將會減息或低息環境會持續，這雖然也同時反映債券投資者對經濟環境抱不樂觀的看法，但經濟增長放緩與經濟衰退是兩馬子的事，孳息曲線倒掛導致世界末日更是第三馬子的事。

另一方面，有讀者表示，聯儲局和美國政府持有美國國債總額只佔約38%，而美國和外國投資者則佔62%，因此不認同美聯署作為美國國債市場「莊家」的說法。其實，做「莊家」並不代表要擁有市場最大的債務持份，重點在於聯儲局本身對市場的影響力。在目前這個市場下，債券投資者所考慮的並不單單是經濟環境健康與否的問題，而是聯儲局下一步的政策性舉動。換言之，美債市場上，不論是美國或是海外投資者，某程度上都是被聯儲局的思想/「言詞」牽著走。要留意是甚麼因素主導投資者的情緒，之前聯儲局加息，同時唱好美國經濟數據時，投資者的取態又不一樣。直到最近宣布停止加息後，市場債券投資者的即時反應大家都有目共睹。

傳統以來，大家都認為「聯儲局的政策本身是建基於經濟去制定」，這句話正確但不完全正確。聯儲局的政策除考慮目前經濟狀況外，在中長線也在有政治和戰略部署上的考慮，這是為何聯儲局在過去幾年也曾試圖去進行利率正常化和縮表。

這些年來，我多次提及QE就如吸毒，美國就如染上毒癮的癮君子。大家都知道毒癮是不健康的，但要戒毒談何容易，要成功戒毒必須要先有強健的體魄，否則，在身體仍然虛弱的情況下強行戒毒，隨時命危。

站在聯儲局的立場，QE一段時間後動作上「嘗試」正常化貨幣政策可以說是必要的，至少這動作是讓全世界知道其方向是將貨幣政策從「不健康」的結構「正常化」，使全世界對美元不至於失去信心。要知道對美元來說，信心就是一切，只要市場對美元尚存信心，即使美國繼續放寬債務上限或再次推出量化寬鬆仍是可行的(儘管效用不如以前)，美債依然會有市場。因此，表面上的「強美元政策」是必須的。然而，不認不認還須認，美國本身並未「恢復強健的體魄」去進行「正常化」，最後必須要面對現實停止加息縮表。

最後，我想表達的是，孳息曲線倒掛到底帶給了我們甚麼訊息，這觀點是相對個人的，以上只是我個人的觀點，而每個人都應該要有自己的觀點，當中最重要是推論。作為投資者，最重要的是在自己的觀點下如何部署，無論在任何情況下，投資行為要去到「極端化」都是不正確的，因此不論孳息曲線倒掛的預測能力如何，作為投資者都無須恐慌，更不應當作世界末日，只有「特殊目的」的人才會有這想法，再去影響其他人。如果有人說「加息將會導致資產泡沫爆破」，然後過了一段時間又說「減息或孳息曲線倒掛代表經濟衰退，資產泡沫爆得更厲害」，這些「公我贏，字你輸」的說法明顯是「先結論，後推論」，儘管這是你想要的結論，但如果你仍然堅持盲目去相信，you deserve to be a loser。

我一再花時間撰文，目的是希望大家能在亂世之中保持客觀理性的態度進行分析，做到「自保」。要是大家在過去十年已經被市場「拋甩」了一次，今天大家便需要更少心去看待，因為估錯而再次「等待」機會重來的時間可能更長。要明白，在QE後這個已被扭曲的新常態下，經濟環境和資產價格的關係性相對十年前已明顯減低，投資有風險，但不投資的風險可能更大。

市場結構性「不健康」是事實，經濟增長將會放緩可能都是事實，但正因為如此，我們知道後續只有一個選擇，就是低息環境將會長期持續，經濟進入長期低增長時期但也難進入衰退，保守的投資策略是合理的，正如我上一篇文章所講，這可能是一個投資債券的良佳時機，但絕非只是恐慌地坐著等待，因為「等待」的風險實在太大。

謹記，投資有「進攻」有「防守」，市場的變化只會影響我們「進攻」與「防守」的比例。如果大家曾經讀過我第二本書(《現2》)解釋「REITs + Bond」背後rationale的文章，相信便會更明白箇中的意思。

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