聯繫匯率制度下的港匯套利操作

一如市場所料，美國聯儲局昨晚香港零晨時份宣布加息4分之1厘。事實上，受加息預期所影響，港匯近一個月持續走低，今早低見7.847左右水平，距離7.85弱方兌換保證僅30點子。

部份讀者可能不清楚何謂「弱方兌換保證」，這要從當年說起。自2005年5月18日起，香港金管局收緊匯率控制措施，限制於7.75-7.85港元兌1美元之間浮動，並把7.75水平名為「強方兌換保證」和7.85水平命名為「弱方兌換保證」，以穩定聯繫匯率制度。若觸及或極接近任一界限，金管局將運用外匯儲備入市進行市場操作，以保持匯率在此範圍之內。當觸及「強方兌換保證」時，金管局便會買入美元而沽出港元；當觸及「弱方兌換保證」時，金管局則買入港元而沽出美元。

目前港匯已跌至7.847水平，已非常接近7.85的弱方兌換保證，意味著港匯基本上已沒有下跌的空間(目前計最多只有30點子)。面對這情況，有一種操作可以做，就是「沽美元、買港元」。對投資者而言，具體操作實際是「借美元來買港元」。在聯繫匯率制度下，美元對港元之最大波動幅度為7.75-7.85，即1.27%。若現時匯率(spot)已觸及7.85的弱方兌換保證，理論上港匯只有upside，沒有downside。

聯匯套利操作很簡單，先向銀行借入美元，然後將美元兌換成港元，再將港元存於銀行(可做敍做定期存款、買入港元存款證/其他港元定息產品)，目的是盡量去抵銷美元借貸利息成本。下一步是將港元定期存款或其他港元定息資產抵押予銀行，借出美元，然後重覆以上操作，原理與槓桿債券一樣。當然，在實際操作下，只需直接以孖展額放大總投資金額即可。

舉例，假設銀行提供的最高融率（LTV）為97%，即槓桿倍數為33.33倍。1萬元的本金可將總投資額放大至33.33萬元。而港匯目前在「弱方兌換保證」的最低水平下，最高的升幅為1.27% (由7.85-7.75)，槓桿後最高回報率為1.27% x 33.33 = 42.33%。假若1年後港匯回升至7.75，槓桿後最高回報率為42.33%，即使只有一半，年回報率也超過20%。

在理論上幾乎沒有downside的情況下 (唯一的downside risk為香港特區政府放棄聯繫匯率)，這種投資操作有這水平的回報算是非常吸引。但以上操作亦涉及兩種成本︰

第一，借入美元當然涉及借貸成本，買入港元後將港元存於銀行雖然亦有存款利息，但低得可憐。因此，美元貸款和港元存款的息差是最主要的成本。

第二，就是買入和賣出港元的買賣差價。

一般而言，我會直接設計一個proposal，向私人銀行建議整個操作方案。首先，我提出的要求是美元貸款和港元存款(或其他港元固定收益產品)的息差要接近相同，第二是槓桿比率的要求。今天好奇致電去某專業門做結構性產品的某大投行詢問，第一個反應是︰「陳生，乜又係你呀？」。經過一輪內部商討，該行產品部的初步回覆是，第一個條件基本上可以做得到，但行方並不願透露以何種產品操作。至於融資比率最高則可能只有95%(待定)，即20倍槓桿。最後，當然是行方對投資者的要求，一般tailor-made的投資盤均會對投資者設定最低的投資金額要求。

市場不時會出現一些短期的套利操作空間，筆者對上一次操作已是數年前人民幣存款證借美元、CNY/CNH等的操作了，當時回報非常瘋狂，現在回想起亦津津樂道。現時除了市場的套利機會和空間越來越少，感覺上金融機構們亦沒有當年般進取，這當然也跟監管機構的政策收緊得越來越嚴格有關。

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