浮息基金比高息債基可取

不少讀者朋友都向筆者詢問有關應否投資「高收益債券基金」，筆者一向並不建議投資這類專為「吸引投資者投資的產品」。筆者不想「一竹篙打一船人」，只想指出該類型產品在結構上有以下一些問題，投資者在投資前宜先多了解。

市面上大部分「高收益債券基金」均會定期(一般為每月)向基金投資者派發固定息率。驟眼看來，固定的現金流收益看似吸引，但世上沒有免費午餐，想享受固定息率，投資者其實要付出代價。最理想的情況當然是基金經理使用實際持有債券所產生的收入派息，但如基金息率固定，實際持有債券產生的息率低於基金承諾每月派發的固定息率，基金便被逼從資本中支付派息，令基金資產淨值下跌，意味基金經理用投資者原先的投資資本作股息。

同時，因基金需要應付每月的派息予投資者，基金會預留一定比例的現金持倉，這會造成額外的成本。此外，基金的高收費(這也解釋了為何某些銀行並不介意提供極低借貸利率予投資者，以「鼓勵」其增大投資金額，因銀行佣金收入更高)、不定期的資金流入和贖回也會造成額外的成本，而該等成本亦會間接轉嫁予投資者，影響基金的表現，出現「賺息蝕價」的情況。這是為何「高收益債券基金」的總體收益表現往往遜於直債(Straight Bond)。

由於債券基金沒有最終到期日(Final Maturity Day)，投資者不應以投資債券的心態去投資債券基金。債券基金的好處是門檻低、風險分散、可槓桿操作、每月固定派息。然而，高息債基以高派息回報為招徠，為了抵銷上述結構上帶來的高成本，同時又要提供較高的收益回報予投資者，高息債基一般通過高息債券配置帶來額外的孳息率和回報。高收益債券說白了就是低評級或垃圾債券，這樣的配置也增加了本金的波動性和風險，降低了資本保值的要求，最後較高的債券違約率當然也會直接影響基金的表現。

浮動息率基金

浮動息率基金則與市場上一般的「高收益債券基金」不同。首先，浮動息率基金的收益來自實質持倉的應收利息，而利息為浮動性質。因此，基金收益與市場利率基本上同步。此外，浮動息率基金在結構上也相對比較穩健，這與浮動息率基金的投資標的有直接的關係。

浮動息率基金 (簡稱”浮息基金”) 一般為投資於槓桿貸款相關債務資產的基金。已發展國家的貸款市場成熟，商業銀行等金融機構借貸予有需要企業進行資本重組、收購、再融資、重整資本架構及槓桿收購等交易，而銀行借予企業的貸款多為浮動息率貸款，一般以同業拆息為基準。為降低資本成本，銀行會通過將企業的浮息貸款出售予投行或基金，將企業貸款「表外化」。然後，投行或基金將企業貸款證券化成浮息基金出售予國際投資者。因此，浮息基金項下的資產實質為浮息貸款。

在預期加息的環境下，又希望投資能產出穩定現金流的債務資產，筆者認為投資組合內應盡可能置換一些能對沖利率風險的資產，除浮息債券外，浮息基金也是一項比較可取的投資配置，達到分散投資風險的同時又比高息債基更可取。浮息借貸的票息根據普遍市場認可的基本借貸利率(一般為3個月倫敦同業拆息)，再加上一個固定息差(fixed interest spread)而有所變動，並且定期重新調整，以反映目前的利率走勢。因此，與無法對任何利率走勢作出調整的固定利率債券或債券基金相比，利率走勢對這資產類別所造成的資產價格波動相對較低。

基本上，浮息貸款沒有利率風險，風險主要為企業的違約風險。然而，浮息貸款多數為優先有抵押貸款，享有優先償還本金和利息，且有抵押品擔保，例如公司的廠房、設備、房地產，因此當公司發生違約時，浮息貸款的復原率相對較高。

這類貸款的優先、有抵押地位，可為貸款方或投資者提供較高的信貸風險保障，儘管抵押品的價值不一定足夠抵銷所有應付債務，惟一旦企業違約事件發生，抵押品可被即時出售來償還貸款，使浮息貸款/基金的復原率大大提高，投資者的資本也有更大的保障。

除此之外，浮息基金項下的大部分槓桿貸款普遍均有「財務狀況條款」(financial covenants)，借貸企業必須達到或維持這些財務狀況條款，而貸款機構亦會對借貸企業進行動態監察，因此借貸企業的負債比率一般受到限制，保障貸款機構的同時也保障了基金投資者。

在目前風高浪急的市場下，投資者宜因應動態的市場情況，調整投資策略，在繼續追求穩健現金流收益的前題下，重新部署投資雪球的移動方向，優化組合結構和動態投資運作。

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加息預期下的債券投資策略

市場利率風險上升，債券價格就會下跌，原因是現有債券的相對回報(Relative Return)下降，因此，利率風險同時會導致債券價格的波動。但也不代表所有債券下跌的幅度都會一樣，例如年期短的債券、浮息債券的影響相對會較少。所以在預期利率將會開始回升時，選債技巧十分重要，專業投資者會分析yield curve、預測利率走勢、加息的幅度、分析加息對經濟的影響、通脹預期等因素。

利用槓桿投資債券，先天結構上有一個問題 -- 利率-收益不匹配。由於融資利率一般為浮動利率(以COF/Libor/Hibor為基礎利率)，而市場上大部份債券為固定收益債券。因此，當利率上升時，套息空間便會收窄。在面對利率正常化的加息環境，除儘量挑選年期較短的債券外，槓桿投資債券時一般可採取兩種方法對沖利率上升的風險︰

1. 買入利率掉期，鎖定融資利率；(固定融資利率 vs 固定收益回報)
2. 投資浮息債券。(浮動融資利率 vs 浮動收益回報)

以上兩個方法實際上都是解決「利率-收益不匹配」的問題，將利率和收益變為匹配，而無論利息上行或下行，息差依然不變。

何謂利率掉期

利率掉期交易（interest rate swap, IRS）是掉期交易最常見的一種。利率掉期交易合約首先確定一個名義本金（Notional Principal），在合約時間段中，其中一方同意定期支付另一方以固定利率（Fixed Rate）計算的現金流，另一方則同意定期支付以現時浮動利率(floating rate)計算的現金流，浮動利率一般以倫敦同業拆借利率（簡稱LIBOR）作為利率基準。

假設槓桿債券的貸款利率是Libor+1%，由於Libor是浮動的，如果市場加息，Libor會上升，借貸成本就會上升，但interest spread是1%不會改變，變的只是Libor。為對沖Libor上升風險，投資者可買入利率掉期。根據利率掉期協議，投資者會定期以fixed rate去換取floating rate的現金流。投資者所收取的floating rate現金流就會用來支付銀行貸款的floating-rate 貸款。因此，對投資者而言，無論市場加息與否，投資者實際只需要支付一個Fixed rate的貸款成本，因此期內的利率風險可以說是完全對沖，浮動的貸款利率得以鎖定。

當然，買入利率掉期是有成本的，特別是在市場預期加息的情況下，溢價便會越高，但其好處是讓投資者「計到數」。若融資利率加上利率掉期溢價，相對於債券的固定收益回報仍然有一定的空間，那麼投資者在預期加息的環境下仍然可考慮是否以槓桿投資債券。

預期加息 投資浮息債券

在加息的環境下，債券的價格會受到不利的影響，然而浮息債券能為投資者提供與市場利率掛鈎的利息回報，當參考市場利率(一般為LIBOR)上升，利息回報便會同步增加。因此，浮息債券類別可以對沖利率波動風險，適合有意投資債券、同時希望避開利率風險的投資者。

槓桿債券最大的風險是，當利率上升，融資成本增加，使息差收窄，最壞的情況是利率倒掛，即融資成本比債券收益高，槓桿部份便會造成虧損。與此同時，債券價格也會因為利率上升而下跌，增加了投資者的補倉風險。而更嚴重的是，當利率上升時，以上兩個問題會同時發生。

由此可見，利率上升是槓桿債券投資者的最大敵人。在預期利率上升投資債券時，要規避利率上升所衍生的風險，最有效是選擇浮息債券。原因是當利率上升，浮息債券的收益率也會同步向上調整，因此能夠有效抵銷上升的融資成本。此外，由於浮息債券的收益率與利率是同步的，浮息債券的債券價格在利率上升時也會受到較少的影響，潛在補倉風險也較為低。

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