預測大市升跌意義何在？

近年市場有一個現象，越來越多「專家」和「權威」們對市場作出「語不驚人誓不休」的言論，而通常要做到一語驚人的效果，這些言論都要做到像先知預言一樣。一般而言，這類預言只有兩個方向，不是「爆升」就是「爆煲」，但升跌其實都不重要，關鍵是個「爆」字，這是傳媒最喜歡的字眼，難得有專家主動發起使用，傳媒當然歡迎之至，大唱特唱，與發起人互有默契的配合，吸引大眾小市民的眼球。

一個預言要爆得起，單是「爆」的結論和標題還是不足夠，要配以長篇大論的推論和解釋。但是，精明的讀者只要細心看一下這些論點，就會發現都是些老生常談的論點，或者是市場早已預期或消化的因素，不能說論點不正確，但實在難以支撐其「爆炸性」的結論。最後，再加入一些大膽的假設，一個完美的「爆X論」便完成了。言論能夠爆得起，除了媒體的推波助瀾，其實最主要還是說中了讀者心目中想要的結論。正如，持有物業的業主們當然希望「爆升」，未上車的希望早日「爆煲」，這都是人之常情。說到底，大眾往往都是希望聽到自己想聽到的聲音，而並非真正對自己有用的資訊。因此，這些資訊只需包裝得「看似」有道理，大家也就很自然地不經思考的點頭認同，然後即時轉發予身邊的親朋好友，以支持和解釋自己一直以來的決定和觀點。相信大家都有收到這些轉發的經驗。很多時候，親朋好友面對面難以啟齒，難得有人幫忙發聲，當然連忙轉發，可以理解。

正如著名美國經濟學家約翰‧喬拔(John Kenneth Galbrait)曾說：「市場的專家們，常常作出各種預測，絕非因為他們知道，而是因為有人想聽。」

傳媒的目的相信大家都明白，但言論發起人背後的目的則有多個可能性，有人可能為了賺取名氣，但更多的可能只是為了過癮，證明一下自己對市場的影響力。然而，具影響力的人其實更應該盡量避免使用偏激的言詞，言論內容的重點應避免過度側重於方向性的預測，以理性、實在的推論為主可能來得更實際，結論應留待看倌運用獨立思維自行作出判斷。一篇文章預測股價、樓價、指數準確至一個數字，其實才是最不正確，不正確是指思維上。

一篇文章最有價值的並不是其結論，而是推論。正如我們投資，最關注的並不是「價格」，而是「價值」，有價值的東西，作為投資者，我們更希望它現在的價格低於其價值，我們才有機會以折讓價買入，因為我們知道有價值的東西，其價格最終會回歸其應有的價值。因此，預測價格和指數的升跌又有何意義？真正有意義的是投資行為背後的rationale。重點千萬不要被吸引的標題所奪去。只要文章有值得參考的數據和看法，責任其實不在作者，同一篇文章，不同的讀者所能吸收到的資訊往往都不同。

市場的升跌其實就如鐘擺原理，動態的市場就是擺動中的鐘錘，大部份時間不是在左邊就是右邊，只有靜止的時間才會變得垂直，停在中間的位置。在沒有外力的情況下，不論鐘錘多大的幅度左右擺動，最終都會回歸垂直的靜止狀態。這個所謂的靜止狀態就是經濟學上的「均衡」(equilibrium)。經濟學認為市場只有在長期(long run)的情況下才是「最有效率」，即永遠處於均衡；而在短期(short run)的情況下，市場不會經常處於均衡狀態，但這不代表市場失效(market inefficiency)，市場只是需要時間，朝著均衡的方向作出調整。這意味著市場大部份的時間都是處於「錯價」的狀態，不是「超買」便是「超賣」，這也意味著市場永遠都有盈利的機會。

沖基金理的投資策略之所以不論在升或跌市都能盈利，是因為對沖基金的投資策略是買入「好資產」同時沽空「劣資產」，升市時「好資產」升得較多，跌市時「劣資產」跌得較深，市場風險因而能夠被對沖，因此對沖基金理論上在升跌市都能盈利，講求的是絕對回報。

然而，我們不是對沖基金，不能主動做短倉(short position)，只能買進「好資產」，但最重要的是我們都沒有水晶球，任何一個人都不可能準確預測大市，更不可能預測何時是頂，何時是底。全數沽出資產套現等待大跌市的來臨才大舉入市，這想法很理想，但是非理性。世上沒有真正的預言家，持現金等待可能賺，可能虧，世事難料，但有一樣可以肯定的就是輸了時間值。作為理性的投資者，我們不應去賭博我們不知道的事情，等待也就是一種以投資回報作賭注的賭博，時間一長，同樣也會泥足深陷。

穩健的投資策略，不論升市或跌升，資產配置和資本運作總要持續，我們只會因應市況作出適當的調整，但永遠不會停下來，時間永遠是我們的朋友。這就是「現金為王」(Cash is King) 與「現金流為王」(Cash Flow is King) 的最大分別。

《現金流為王2》導讀 -- 「現金流為王」的投資理念

每一個人都需要「收入」去應付日常生活的需要和支出。收入是以持續流動狀態呈現的一種收益，所以收入必須是一種現金流。資產的升值，既非持續，又非流動，因此並非收入。我們每個人每月應該都有一份收入，但大部分人的主要收入管道(來源)都非常單一(主要來自工作)，更重要的是大部分人並沒有利用不同的收入管道去構建一個「系統」。

「現金流為王」是一種投資理念，指長時間買入和累積能持續產生現金流的資產項目，資產又能產生現金流收入，收入轉化為新資本，用於再投資能產生現金流的資產，資產再次產生現金流收入……生生不息，正向循環，這是第一個層次。要建立多元化現金流及自我優化成長的投資系統，當中包含了資本運作、資產配置和槓桿操作的概念，這是第二個層次。《現金流為王》講述了筆者整個投資理念的大綱，而本書將更深層次地深化講述「現金流為王」中資本運作、資產配置和槓桿操作背後的哲學理念和應用。

投資是長途賽，我們必須要考慮長時間的投資行為和回報。回報＝本金X時間X回報率，時間是回報的重要因素，而時間是你的朋友或敵人，取決於如何運用你的資本，這是為何資本運作的理念對所有投資者都相當重要。資本運作是指一連串的動態投資操作，原理如「滾雪球」，關鍵在於讓雪球不斷自然滾動，而雪球的動力就是現金流。投資收益只有體現於現金流才能不斷地進行「再投資」，「再投資」含複利的力量，使雪球能自然產生動力，不斷滾動，愈滾愈大。

對於初階投資者，我會強調「複利」(在《現金流為王》中我多次強調複利)，因為這是作為任何投資者都需要去認識的一個重要概念；對於進階投資者，我會強調「槓桿」，因為除「複利」以外，「槓桿」才是真正致富的關鍵。在雪球未開始滾動時，缺乏的是一種初始的力量去推動雪球，這時候我們可以運用槓桿去增加投資組合的動力。

然而，槓桿投資只是一個開始，而前題是你要找到一條長斜坡，然後用一根棍子，令你能利用較少的力量（資本）去挑起較重的石頭（大額投資和回報），推動石頭在長斜坡向下開始滾動。當投資組合產生「動能」（現金流）後，依靠的就不再是那一根幫你挑起大石的棍子（槓桿），因為你不再需要主動利用槓桿去幫助石頭加速，而是需要令石頭滾得穩定，on the right track，令石頭得以持續地滾動。因此，對投資組合而言，再投資和資產配置才是關鍵。真正善於運用槓桿的人，是懂得以「去槓桿」（Deleveraging）為目標。

「現金流為王」的投資理念，可應用於證券、物業、地產項目和其他不同種類的投資，同時也適用於營商，這理念有助投資者「有根有據」地估算資產項目/一盤生意的潛在價值。以資產產生的現金流作為基礎去推算資產價值的過程，稱之為「現金流資本化」。專業投資者都注重資產的現金流，因為我們都明白這是資產價值的基礎。一個資產項目如果不能在現在或將來產生可持續的現金流，該資產的價值便缺乏了實質上的支持。因此，先現金流，後價值，再價格。

然而，一般大眾投資者的邏輯卻剛好相反︰先價格，後價值，才現金流。他們只著眼於資產價格的升跌，並花大量精力嘗試不停預測該資產將來的價格，「價格上升是貴，要沽售；價格下跌是便宜，要買進」，並不是一種正確去評估資產價值的概念。這就是富人與大眾散戶在思維上的分別。

有了「先現金流，後價值，再價格」的概念，我們明白到現金流才是資產價值的起源和根本。應用於地產項目的投資，要提升資產價值，必須先提升租值，租值提升，估值便能提升，最後通過「產融結合」，我們便不一定要通過沽售資產(價格)才能將升值部份轉化為現金流，進行再投資。「先現金流，後價值，再產融結合」才是不斷累積資產的終極操作。

明白了上述一套完整的投資理念，大家應該開始有了明確的方向去建立自己的投資系統，同時會發現市場其實充滿著不同的投資機會。投資的關鍵在於多元化收入，要令齒輪不停轉動，不能或缺的就是現金流，缺乏現金流，資本、資產、收入都會乾涸，當齒輪不再轉動，投資組合就不會繼續自然成長。

本書的第一至第三章， 主力講解投資概念； 第四章主要講槓桿的應用；第五章便是「現金流為王」的極至─資本化和證券化。第六章，我會以一些親身投資經驗作示範；到了第七章，我希望以一些宏觀經濟事件作分析，令大家更全面地掌握整套投資理念。

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新書預告 - 《現金流為王2》

在此向各位預告一下，小弟新書《現金流為王2》即將出版，現正在印刷中，預計將於11月15日在各大書局有售，屆時希望大家多多支持﹗《現金流為王》出版了一年多，得到不少讀者的支持，出版社與不少讀者一直都希望我再度出書，只是公司近一年進入了另一個發展階段，需要投入不少精神和時間在公司業務發展上。出版一本著作，於我而言，既不為金錢，只為分享和記錄，還有一點，就是多了一份成功感，單是這份無價的成功感，便足夠令我下決心再次動筆。

寫一本書並不容易，要寫一本好書更難。從來沒有想過出書的我，在偶然的機會下好不容易才出了一本，本只想過一下作家癮就算。但在《現金流為王》出版後，收到不少讀者的電郵，在網上亦看到不少人在討論，發覺不少人都只將焦點放在「招式」之上。這驅使我下決心撰寫本書，希望更深入地解釋和補充上一本書所講的投資技巧背後的理念，同時也藉此機會將我和公司成長的一個重要轉捩點記錄下來，寫下一本更全面/深入的投資札記。

儘管近一年公司進入了另一個新的里程碑，業務繁重，但寫這本書的過程我是真的非常用心，對自己的思路和組織要求很高，寫作過程必須將自己關在書房中進行，否則我那兩個「天真活潑」的小孩會不停纏著我嚷著要跟我玩耍，嚴重影響思路。

「現金流為王」是一種投資理念，指長時間買入和累積能持續產生現金流的資產項目，資產又能產生現金流收入，收入轉化為新資本，用於再投資能產生現金流的資產，資產再次產生現金流收入……生生不息，正向循環，這是第一個層次。要建立多元化現金流及自我優化成長的投資系統，當中包含了資本運作、資產配置和槓桿操作的概念，這是第二個層次。《現金流為王》講述了筆者整個投資理念的大綱，而《現金流為王2》將更深層次地深化講述「現金流為王」中資本運作、資產配置和槓桿操作背後的哲學理念和應用。

現附上新書的自序部份，與大家分享。


《現金流為王2》自序

2017年4月，我出版了第一本著作《現金流為王》，書中講述了我的成長之路。由一個當年會考只得七分的窮小子，到今天能夠實現自己的理想，做到自己想做的事情，每一次回想自己的一步一腳印，都會十分感恩。人生中每一個階段，過程中每一段經歷都為我帶來新的啟發，同時也感受到自己在不斷成長，思維上變得更立體，直至今天自己仍在不斷的蛻變，這是事隔一年多後我再度著書的原因。

由零到第一桶金，由投資到營商，由打工到創業，由最初一個人「單打獨鬥」到今天擁有各路的優秀團隊……十年光陰過去，回頭看，自己一直所走的路其實與社會上大部分人所追求的「成功之路」都大相徑庭，但我卻為自己走過「不一樣」的路感到幸運。一直以來，我對傳統思維、準則的不認同，使腦袋裡無時無刻都萌生著不同的另類想法，這是一種「另類思維」。正正就是這種思維，我總覺得普羅大眾最感興趣的投資(股和樓)乏味沒趣，因此我更喜歡研究和投資一些非大路的「另類投資」(Alternative Investments)，漸漸建立了另類的投資思維，對投資組合的營運操作、營商的理念亦別樹一幟。

這些年來，當大家都從物業投資中賺到了許多個零，從股票投機中短時間便賺取了可觀的利潤，我卻對這些單一的爆發性收益不感興趣，卻鐘情投資普羅大眾都認為收益低、又悶蛋的投資 – 債券和房託基金。

一般人認為債券和房託基金不吸引，原因是其價格波動沒有股票般顯著，現金流收益遠比不上股價升幅的樂趣。一般人眼中的「缺點」，在我眼裡卻是「優點」。債券價格的波動性低，正有利於槓桿操作，將債券偏低的回報率提升，以此作為起點，投資於同樣高倉值、高現金流回報的房託基金。將兩種別人眼中「低收益、又悶蛋」的投資產品，搖身一變，成為一個可運用槓桿調節收益、以現金流再投資的投資組合系統。

或許今天很多人可能會認為我當初在投資和創業路上所做的決定和選擇都是正確的，但事實上，在這十年裡，我做了無數次重大的決定，而幾乎每一次大部分人當時都不認同我的選擇。每一次聽到別人的不認同，又或看見市場的不認同，我便知道這是一個機會。

機會的出現，往往來自市場不同的看法，當所有人都持相同的看法時，機會便會被市場消化，這些利潤便輪不到你去賺。那些所謂趨勢投資法，每天盼望「搭順風車」，又或是一味追逐資產價格來買賣的投資方式，從來都不是我杯茶，但我明白這都是市場大多數人的「嗜好」和做法。

因此，我們無需老是要爭取別人對自己看法的認同，別人的不認同其實是一種機會，而關鍵是如何將機會把握好。想要把握好機會，除了獨到的眼光，其實更重要的是個人的堅持和執行力。

投資，不是只靠一次半次獨到的眼光，而是持續系統性的投資思維。

Starman

「REITs+Bond」組合以外的選擇

自《現金流為王》出版後，一直有不少讀來郵希望筆者能推介買REITs和Bond的證券行，也有說債券門檻高，詢問是否應該直接投資債券基金去解決門檻高的問題。事實上，寫一本「工具書」從來都不是我本人的目的，因為我清楚明白投資從來都是理念先行，投資工具千變萬化，不同的投資工具都可以實踐到同一種投資理念。筆者由第一篇文章已多次提及，投資從來都是講門檻的地方，門檻指的除了資本，還有知識。擁有正確的理念而操作不到，九成都是知識或資訊的問題。儘管有了資訊，知道哪間證券行，也知道應該買甚麼產品，但不肯去學習和了解不同產品的特性、熟練平台的操作，也是徒勞。投資，從來不會是走落樓下馬會，想不到買甚麼號碼就買條「電腦飛」這樣簡單，就算馬會有得買，亦需要有view才行。

「現金流為王」是一種投資理念，事實上「REITs+Bond」組合正是體現著同一種理念 ---- 1.投資收益以現金流體現；2. 收益持續穩定中帶增長。從單一投資的角度，「持續穩定」與「增長」往往是魚與熊掌，要兼得，不能依靠單一的投資工具，筆者多次強調REITs和債券只是眾多投資產品中的選擇，並不是唯一，投資者需要因應個人的情況和市場的變化去挑選最適合自己的投資工具。大家要明白，REITs與Bond其實各自代表著不同種類的收益，前者是穩定收益，後者是固定收益。例子如下︰

穩定收益產品：高息股、封閉型基金、REITS、商業信託（Business Trust）、業主有限合夥」（MLP）等；

固定收益產品：公司債券、交易所交易債券、優先股（或稱為特別股）等。

固定收益投資（Fixed-income Investments）能提供持續穩定的現金流，在組合中扮演著十分重要的角色。不少投資者在組合配置固定收益資產時往往遇到一個難題 — 投資門檻高。傳統公司債券的入場門檻為10到20萬美金，而且一般人(*非專業投資者)只能購買投資級別的債券。面對高門檻，投資者不容易入場，儘管能入場，亦不容易做到分散風險，從資產配置的角度上是一個負擔。事實上，固定收益投資除了大家較為熟識的定存和傳統債券，市場上還有其他選擇，當中包括交易所交易債券（Exchange-traded Debts, ETD）和優先股（Preferred Stocks）。

大部份優先股和ETD都在美國上市，要投資這些美國上市的證券，一般可以通過美國券商，如盈透（Interactive Brokers）、嘉信證券（Charles Schwab）、第一證券（Firstrade）、TD Ameritrade和E-trade等，而香港本地的除了私人銀行外，做得比較好又親民的就只有中銀國際（BOCI），但交易佣金就比一眾美國券商要高，一般為0.25%-0.5%，而且融資率亦較低。因此，想投資美國證券，需要先學懂以上券商平台的操作。

首先，美國券商平台一般會將優先股和ETD歸為一類，統稱特別股。然而，雖然兩者都會穩定派息，但要留意兩者在本質上是不一樣的。優先股是股票，派發的是股息（Dividend），而且條款中訂明公司有權基於營運上的考慮而選擇不向投資者派息，即派息並不保證。此外，優先股在受償權的順位上雖優先於普通股，但次於債券。ETD本身是債券的一種，在發行人的資產負債表上亦列為債務，因此投資者所收取的是債券利息（Bond Interest），對於投資美國證券的投資者而言，這點十分重要，原因是債息並不涉及高達30%的股息預提稅（Withholding Tax），這是為何筆者會優先考慮ETD多於優先股。

ETD全名為交易所交易債券（Exchange-traded Debts），顧名思義它是在交易所進行交易的債券。傳統債券的交易方式是櫃面交易（Over-the-counter, OTC），買賣雙方通過證券經紀進行，雙方均可議價，情況與物業買賣類似，交易速度與市場資訊透明度較低。ETD是「再證券化」下的債券產物，債券在主要交易平台如紐交所（NYSE）、納斯達克（Nasdaq）上市，買賣如股票交易一樣，流動性與市場價格的透明度均較高。

ETD本身是債券的一種，但大家要留意ETD的最終到期日一般比較長，但在到期日前大多會有不同贖回日，意思是發行人有權在債券到期前，於指定的贖回日後提早回收債券。因此，投資者投資ETD時除了看yield to maturity（YTM），同時亦要留意或自行去計算債券的yield to call（YTC），特別是如果你是以溢價買入債券（ETD的收回價為發行時的面值，即par value 25），更需要留意YTC，因為這才能真正反映債券於中途被收回時投資者最終所獲得收益率。

此外，ETD中有相當一部份為從屬債（Subordinated Debts），在受償權的順位上次於傳統企業債券。有別於一般面值為100的傳統債券，ETD的發行面值一般為25，意味著投資的入場門檻也較低，而由於交易面額較小，因此市場又稱為baby bond，交易金額低至2000美元已有交易。

投資ETD，筆者的建議是盡量挑選投資級的債券投資，而且可以更分散。與亞洲傳統債券市場不同，美國市場選擇眾多，投資級別的發行企業的收益率很多也不俗，普遍也有4-7%的水平，要知道目前10年期無風險的美國國債的孳息率也高於3%的時候，企業現在再發行的債券只會更高。此外，與收益與息率同步的浮息ETD的選擇也不少。

選ETD作為投資組合中固定收益的部份，筆者認為應以較長線的角度去部署，這與槓桿投資亞洲的傳統債券，以套息為目的有所不同。在加息的時間，債券孳息率上升，同時債券價格普遍受壓，反而是收集年期較長、質素良好的ETD之良佳時機，到加息週期完結，債券價格回升便是收成之時。

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《現金流為王》的投資理念

現金流為王是一種投資理念，當中「現金流」只是投資過程中的燃料，是工具，而非目標。我們要做的就是不斷尋找能持續產生現金流的資產，然後持有它。有了這個系統基礎，再通過前期槓桿去加強現金流量，使組合有了動量，然後再做好資產配置去累積純現金流以外的資產，以做到平衡、穩健的投資系統。

我的理念總是運用到槓桿。槓杆是雙刃刀，使用槓桿即是增加債務，債務有成本，是支出，當槓桿帶來的收入不能覆蓋支出，便會出現負現金流，得不償失。因此，運用槓桿需要極高的財商，更需要懂得審時度勢。攻有時，守亦有時。應進攻時，槓桿扮演著「放大」的角色；應防守時，槓桿扮演著備用流動性的角色。流動性有價，利率就是流動性的價格，有需要時我們可以利率購買流動性，關鍵是所持有的資產是否附有「槓桿選擇權」，其次是槓桿的平台。

槓桿本身不一定是進取、高風險。它在不同的時勢下，扮演著不同的角色。我們要做的就是學懂在適當的時間讓它扮演著適當的角色。懂得運用槓桿的人是會利用它去對沖不同時勢下對自己的「不利因素」（風險）。在長期的低息環境下，銀紙大幅貶值，槓桿能助你加速累積急速升值的資產，對沖被「拋甩」的風險；相反，在加息的情況下，大市調整，槓桿就是給予你條件在機會來的時候有充足的額外流動性去買入資產，使你無須長期持有零回報的現金等待時機。從來，真正能以最低風險賺取最高回報的時間並不是「風和日麗」的時間，而是「恐慌」之時，何時才是大舉進攻的時機，相信每人心目中都有答案。

這是為何我的理念核心強調投資組合要「前期槓桿，動態中去槓桿，終點零槓桿」。投資系統的設置決定了投資者能否在不同時勢下都能屹立不倒。真正的勝利，看的並不是今天的回報，而是長期回報。前者70%靠運氣，後者100%靠技術。

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輕資產與重資產的投資模式

筆者經常在文章裡說「重資產、輕資產」，其實是形容一個商業模式。在新經濟模式的趨勢下，輕資產遠比重資產的商業模式「值錢」，這從資本市場的市盈率(P/E ratio)便能夠反映出來。

事實上，「重資產、輕資產」並不是一個財務概念，財務中只有固定資產和流動資產、有形資產和無形資產的概念，輕資產和重資產其實是一個「策略性」(Strategic level)的概念。一般而言，重資產主要是指固定資產集中、資本密集(Capital intensive)的商業模式，如機械、鋼鐵等行業，這類行業需要大量的資本投入；而互聯網、電子商貿、中介代理等領域的固定資產相對較少，資本投資入亦相對較低，其營運模式我們稱為「輕資產模式」(Asset-light Strategy)。

要判斷輕資產還是重資產的商業模式較好，首先我們需要思考一下哪種模式的創造價值能力、效率比較高，當中我們需要同時考慮資本投入的因素。一個特別重要的指標就是「資產產生價值」的能力。從經濟、財務的角度，一般會以經濟附加值（EVA，Economic Value Added)作為判斷資產創造價值能力的指標。

經濟附加值是企業在一段時間內的稅後營業凈利潤（NOPAT）與投入資本的資金成本之差額。也就是說，價值一元的資產所產生的凈利潤，與相同金額的銀行存款或債券利息相比，如前者較後者低，那就不如把錢直接存入銀行或者購買國債算了，無需投入龐大的資本，辛苦經營，而只為換取較低的利潤。簡而言之，這是機會成本(Opportunity Cost)的概念。

因此，假設利潤相約，從資本密集性(Capital Intensity)的角度，輕資產比重資產模式更有效率，原因是前者能以較少的資本投入換取相同的利潤回報。這是為何輕資產模式的企業在資本市場上較「值錢」，這同時也含意著輕資產企業的潛在增長能力更高，因為它的成長並不單純依靠資本投入，而主要是依賴非資本投入的經濟價值創造能力，這也就是營運模式本身的價值。

作為資本家，除了企業營運團隊的營運能力，更關注的其實應該是企業的商業營運模式，因為這決定了一項投資的資本回報率(ROC, Return on Capital)。要極大化資本回報率，就是要在最短的時間內，以最少的資本賺取最高的回報，這也就是資本運作的真諦。

同樣道理也可應用在個人投資。從資產配置的角度，也可分為輕資產和重資產的投資模式。重資產指資本密集(Capital intensive)、回報率和流動性偏低的投資物。所有資產都有「重量」，越「重」的資產，就越難轉身，意味著其流動性偏低，同時其現金流回報(investment yield)普遍也偏低。長時間累積重資產，最終會使投資組合的重量不斷增加，形成現金流黑洞，將資本和現金流都吸收，最終形成「死亡鎖結」(Hardcore)，使投資齒輪停止轉動。這是大部分只會買樓收租的香港人面對的問題。隨著政府辣招和按揭成數的收緊，只懂買樓的投資者最終會陷入重資產的hardcore，而原因是他們根本沒有做好資產配置。

要為重資產投資組合減磅，可以通過融資解決，這是為何筆者常說投資重資產必須要結合融資手段，做到「產融結合」，從而釋放資產的流動性，利用槓桿將資本回報率提高，同時也能夠使資產的升值部份轉化為現金流，再投資不同的資產類別，做到分散投資(Diversification)，將投資重量分散到不同的投資品種，達到資產配置平衡和現金流多元化的目的。

筆者一直採取輕資產的投資模式，但這並不代表我不投資物業磚頭，輕資產抑或重資產，關鍵其實不在於投資物本身的「重量」，而是經營個人投資組合的「營運模式」。看通了，投資，就是講求資本運用的效率，與及資產配置的平衡。

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浮息基金比高息債基可取

不少讀者朋友都向筆者詢問有關應否投資「高收益債券基金」，筆者一向並不建議投資這類專為「吸引投資者投資的產品」。筆者不想「一竹篙打一船人」，只想指出該類型產品在結構上有以下一些問題，投資者在投資前宜先多了解。

市面上大部分「高收益債券基金」均會定期(一般為每月)向基金投資者派發固定息率。驟眼看來，固定的現金流收益看似吸引，但世上沒有免費午餐，想享受固定息率，投資者其實要付出代價。最理想的情況當然是基金經理使用實際持有債券所產生的收入派息，但如基金息率固定，實際持有債券產生的息率低於基金承諾每月派發的固定息率，基金便被逼從資本中支付派息，令基金資產淨值下跌，意味基金經理用投資者原先的投資資本作股息。

同時，因基金需要應付每月的派息予投資者，基金會預留一定比例的現金持倉，這會造成額外的成本。此外，基金的高收費(這也解釋了為何某些銀行並不介意提供極低借貸利率予投資者，以「鼓勵」其增大投資金額，因銀行佣金收入更高)、不定期的資金流入和贖回也會造成額外的成本，而該等成本亦會間接轉嫁予投資者，影響基金的表現，出現「賺息蝕價」的情況。這是為何「高收益債券基金」的總體收益表現往往遜於直債(Straight Bond)。

由於債券基金沒有最終到期日(Final Maturity Day)，投資者不應以投資債券的心態去投資債券基金。債券基金的好處是門檻低、風險分散、可槓桿操作、每月固定派息。然而，高息債基以高派息回報為招徠，為了抵銷上述結構上帶來的高成本，同時又要提供較高的收益回報予投資者，高息債基一般通過高息債券配置帶來額外的孳息率和回報。高收益債券說白了就是低評級或垃圾債券，這樣的配置也增加了本金的波動性和風險，降低了資本保值的要求，最後較高的債券違約率當然也會直接影響基金的表現。

浮動息率基金

浮動息率基金則與市場上一般的「高收益債券基金」不同。首先，浮動息率基金的收益來自實質持倉的應收利息，而利息為浮動性質。因此，基金收益與市場利率基本上同步。此外，浮動息率基金在結構上也相對比較穩健，這與浮動息率基金的投資標的有直接的關係。

浮動息率基金 (簡稱”浮息基金”) 一般為投資於槓桿貸款相關債務資產的基金。已發展國家的貸款市場成熟，商業銀行等金融機構借貸予有需要企業進行資本重組、收購、再融資、重整資本架構及槓桿收購等交易，而銀行借予企業的貸款多為浮動息率貸款，一般以同業拆息為基準。為降低資本成本，銀行會通過將企業的浮息貸款出售予投行或基金，將企業貸款「表外化」。然後，投行或基金將企業貸款證券化成浮息基金出售予國際投資者。因此，浮息基金項下的資產實質為浮息貸款。

在預期加息的環境下，又希望投資能產出穩定現金流的債務資產，筆者認為投資組合內應盡可能置換一些能對沖利率風險的資產，除浮息債券外，浮息基金也是一項比較可取的投資配置，達到分散投資風險的同時又比高息債基更可取。浮息借貸的票息根據普遍市場認可的基本借貸利率(一般為3個月倫敦同業拆息)，再加上一個固定息差(fixed interest spread)而有所變動，並且定期重新調整，以反映目前的利率走勢。因此，與無法對任何利率走勢作出調整的固定利率債券或債券基金相比，利率走勢對這資產類別所造成的資產價格波動相對較低。

基本上，浮息貸款沒有利率風險，風險主要為企業的違約風險。然而，浮息貸款多數為優先有抵押貸款，享有優先償還本金和利息，且有抵押品擔保，例如公司的廠房、設備、房地產，因此當公司發生違約時，浮息貸款的復原率相對較高。

這類貸款的優先、有抵押地位，可為貸款方或投資者提供較高的信貸風險保障，儘管抵押品的價值不一定足夠抵銷所有應付債務，惟一旦企業違約事件發生，抵押品可被即時出售來償還貸款，使浮息貸款/基金的復原率大大提高，投資者的資本也有更大的保障。

除此之外，浮息基金項下的大部分槓桿貸款普遍均有「財務狀況條款」(financial covenants)，借貸企業必須達到或維持這些財務狀況條款，而貸款機構亦會對借貸企業進行動態監察，因此借貸企業的負債比率一般受到限制，保障貸款機構的同時也保障了基金投資者。

在目前風高浪急的市場下，投資者宜因應動態的市場情況，調整投資策略，在繼續追求穩健現金流收益的前題下，重新部署投資雪球的移動方向，優化組合結構和動態投資運作。

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加息預期下的債券投資策略

市場利率風險上升，債券價格就會下跌，原因是現有債券的相對回報(Relative Return)下降，因此，利率風險同時會導致債券價格的波動。但也不代表所有債券下跌的幅度都會一樣，例如年期短的債券、浮息債券的影響相對會較少。所以在預期利率將會開始回升時，選債技巧十分重要，專業投資者會分析yield curve、預測利率走勢、加息的幅度、分析加息對經濟的影響、通脹預期等因素。

利用槓桿投資債券，先天結構上有一個問題 -- 利率-收益不匹配。由於融資利率一般為浮動利率(以COF/Libor/Hibor為基礎利率)，而市場上大部份債券為固定收益債券。因此，當利率上升時，套息空間便會收窄。在面對利率正常化的加息環境，除儘量挑選年期較短的債券外，槓桿投資債券時一般可採取兩種方法對沖利率上升的風險︰

1. 買入利率掉期，鎖定融資利率；(固定融資利率 vs 固定收益回報)
2. 投資浮息債券。(浮動融資利率 vs 浮動收益回報)

以上兩個方法實際上都是解決「利率-收益不匹配」的問題，將利率和收益變為匹配，而無論利息上行或下行，息差依然不變。

何謂利率掉期

利率掉期交易（interest rate swap, IRS）是掉期交易最常見的一種。利率掉期交易合約首先確定一個名義本金（Notional Principal），在合約時間段中，其中一方同意定期支付另一方以固定利率（Fixed Rate）計算的現金流，另一方則同意定期支付以現時浮動利率(floating rate)計算的現金流，浮動利率一般以倫敦同業拆借利率（簡稱LIBOR）作為利率基準。

假設槓桿債券的貸款利率是Libor+1%，由於Libor是浮動的，如果市場加息，Libor會上升，借貸成本就會上升，但interest spread是1%不會改變，變的只是Libor。為對沖Libor上升風險，投資者可買入利率掉期。根據利率掉期協議，投資者會定期以fixed rate去換取floating rate的現金流。投資者所收取的floating rate現金流就會用來支付銀行貸款的floating-rate 貸款。因此，對投資者而言，無論市場加息與否，投資者實際只需要支付一個Fixed rate的貸款成本，因此期內的利率風險可以說是完全對沖，浮動的貸款利率得以鎖定。

當然，買入利率掉期是有成本的，特別是在市場預期加息的情況下，溢價便會越高，但其好處是讓投資者「計到數」。若融資利率加上利率掉期溢價，相對於債券的固定收益回報仍然有一定的空間，那麼投資者在預期加息的環境下仍然可考慮是否以槓桿投資債券。

預期加息 投資浮息債券

在加息的環境下，債券的價格會受到不利的影響，然而浮息債券能為投資者提供與市場利率掛鈎的利息回報，當參考市場利率(一般為LIBOR)上升，利息回報便會同步增加。因此，浮息債券類別可以對沖利率波動風險，適合有意投資債券、同時希望避開利率風險的投資者。

槓桿債券最大的風險是，當利率上升，融資成本增加，使息差收窄，最壞的情況是利率倒掛，即融資成本比債券收益高，槓桿部份便會造成虧損。與此同時，債券價格也會因為利率上升而下跌，增加了投資者的補倉風險。而更嚴重的是，當利率上升時，以上兩個問題會同時發生。

由此可見，利率上升是槓桿債券投資者的最大敵人。在預期利率上升投資債券時，要規避利率上升所衍生的風險，最有效是選擇浮息債券。原因是當利率上升，浮息債券的收益率也會同步向上調整，因此能夠有效抵銷上升的融資成本。此外，由於浮息債券的收益率與利率是同步的，浮息債券的債券價格在利率上升時也會受到較少的影響，潛在補倉風險也較為低。

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中國經濟爆破危機與債市的憂慮

近日，市場最關注的問題相信離不開中美貿易戰。美國以與中國之間國際貿易長期處於龐大逆差為由，向總額340億美元中國進口貨徵收25%關稅，而後續的徵稅或使涉及商品總額或超過5,000億美元，即基本上相等於去年美國從中國的進口額。而事實上，是甚麼造成貿易逆差？而貿易逆差對一個國家而言是否有這樣的迫切性要使用這樣強硬的行政措施去禁止？ 確實值得商榷。

首先，美國貿易逆差的根本原因，在於美國「高消費、低儲蓄」的經濟結構，而美國逆差問題不是中美貿易所特有，目前美國對全球貿易普遍都存在逆差。或者應該這樣說，美國企業為追求利潤最大化，在全球尋求廉價勞動力和低成本生產地，轉移低端製造業去發展中國家，同時把研發中心和高端製造業等保留在美國本土，這就催生了美國對中國等發展中國家物美價廉產品的旺盛需求，造成今天的龐大貿易逆差。這正是經濟學中國際貿易理論所提出的「比較優勢原則」。

根據傳統國際貿易理論中的「比較優勢原則」，一個國家是否生產蘋果，並不是看該國是否有絕對優勢(Absolute Advantage)，而是看該國生產蘋果是否存在比較優勢(Comparative Advantage)。要看它是否有比較優勢，就必須要看其生產蘋果的機會成本，而非金錢成本。美國的比較優勢在於高科技、高技術含量的生產，這也代表美國從事低端製造工序的機會成本較發展中國家高。撇除政治及戰略層面的考慮，單純從經濟利益角度看，美中存在貿易逆差是再合理不過的。各國各施其職，各取所需，這正是全球供應鏈(Global Supply Chain)的運作。

任何貿易戰的發生，原因只會是基於政治及國家戰略層面的考慮，就國家之間的經濟利益而言，雙方都會是輸家，長遠影響全球供應鏈的正常運作，拖累環球經濟。從投資者的角度，不論中美貿易戰哪一方較有優勢，事情發展到最後都不會有「嬴家」，埋單的都只會兩國的經濟和國民。

作為投資者，筆者一直以來比較擔心的其實是中國本身的內在經濟問題。事實上，貿易戰只是造成了中國內憂外患的局面，加速了內部經濟問題、債務問題、資產泡沫和貨幣泡沫問題的浮現，縮短了中央針對性解決以上問題的時間。

內地經濟學家賀江兵引用了已故美國經濟學家海曼•明斯基（Hyman Minsky）提出的明斯基時刻(Minsky Moment)來形容目前中國經濟面對的問題。該理論指出，一個國家在長期的經濟繁榮中，資產價格上升，人們對資產價格產生了上升預期，當市場資產價格普遍反映了升值預期，這反映了資產價格其實已透支了未來的經濟增長因素。為了追逐不斷升值的資產，人們開始透過借貸去購買資產，這進一步實現了市場對資產升值的預期。資產升值產生的財富效應，加上金融機構包括銀行和影子銀行的再融資，使資產升值部份有效地轉化為新增的購買力。當市場的需求主要來自升值預期下的投機需求，而購買力主要來自融資借貸，與此同時一個國家的經濟去到一個較為成熟的樽頸，經濟增長開始放緩，經濟增長遠落後於已透支未來經濟增長因素的資產價格，資產泡沫便開始形成。

事實上，在中國成為「強國」的近十多年來，中國的經濟增長並不是穩定增長，而是比較大上大落。中國的國民生產總值由高峰期每年增長超過10%以上，除了金融海嘯時中央放水4萬億救市令GDP增長短暫反彈回升，GDP增長(當中也可能含有不少水份)一直下跌，因此事實上中國的經濟基本面，特別是內需，並非大家想像中強。

中國建行董事長田國立估算中國目前的房地產價總值達到400萬億元人民幣，是一個天文數字。中央當然也知道內房市場存在的泡沫問題，而對付泡沫問題最有效徹底的解決方法就是讓它爆破。然而，房地產市場是中國經濟增長的火車頭，股市是二號列車，現時股市不會好到哪裡去的情況下，如果400萬億的房地產市場爆破，對中國的經濟將會造成非常沉重的打擊。因此，中央近年的主調是「去槓桿」，減低泡沫真的要爆破時對市場造成的影響。現時，中國的房地產泡沫也開始有破裂的跡象，去年北京房價已明顯出現下調，特別是二手房，價格由高位下跌幅度達20%。

為免「去槓桿」會刺破泡沫，影響經濟增長，人民銀行於6月24日宣佈今年年內的第三次定向降准，預計釋放約7000億元的資金，支持高負債企業「債轉股」項目和小微企業融資，儘量針對性維持寬鬆的貨幣政策。中央所做的都是「緩衝式去槓桿」政策。

除房地產泡沫以外，中國另一大危機是內債問題。雖然中國國債(中國政府發行的債券)僅為10萬億元，相比其他主要經濟大國不算高水平。然而，根據人民銀行公佈的資產負債表顯示，截至2016年底，中國內債竟高達244萬億元，當中主要是家庭和企業債務。相比中國僅約75萬億元的國民生產總值，中國的總負債比率高達350%。在經濟學上，一個國家的負債比率接近200%已是警戒線，而中國目前的內債水平已超過警戒線1.75倍。

今年以來，國內的債券違約問題嚴重，不論是地方政府、上市公司、民間企業、甚至中大型國企均存在債務和流動性的問題，當中尤以內房企業的問題最為嚴重。中央「去槓桿」的意志十分堅定，自去年底再次限制內地房地產企業於內地發債融資，因此有不少內房公司、國企於今年初急急來港進行境外發債。

值得留意的是，不少內地企業只通過境外成立子公司（實質上只是一個融資平台）進行發債，發債的內地企業礙於外管政策的限制又不能直接對境外的融資主體進行擔保，往往只能提供沒有法定擔保效力的安慰函（letter of comfort / keepwell agreement），在沒有辦妥外管局的對外擔保登記的情況下，這種所謂「擔保」實際上等同「口頭承諾」，講個信字。這些境外融資平台實為新成立的特殊目的公司(SPV)，本身並沒有還款能力，倘若發債主體違約，提供「偽擔保」的內地母企儘管有能力償還貸款，到時又是否能獲得外管批准，順利將資金從內地匯出至境外還債，這是一個問號。因此，大家投資債券時不得不留意發債之結構與及資金用途是否用於再融資，更重要的是其還款來源。

以上這類結構的債券真正的還款來源實質上只依靠發新債再融資。大家不難發現近年不少內企在境外新發行的債券之發債用途為「再融資」（re-financing)，說白了就是「以新債還舊債」，性質等同於續用貸款( loan rollover)。若市場繼續有債券違約事件發生，令債券市場情況轉差，加上市場加息因素，企業若未能發行又或者需要以更高的成本去發行新債再融資，資金鏈一旦斷裂引發的連鎖市場反應，將使債價進一步受壓，繼而觸發債券市場去槓桿，加速債市崩盤的骨牌效應。以上的市場傳遞反應將會非常迅速，一旦來臨的時候才意識到，要走幾乎是不可能的事，因為債券二手市場已即時失去了流動性。

除這類「偽擔保」債券以外，近年市場多了很多「偽國企」跑出來境外發債，更令筆者振驚的是不少香港大型私人銀行更會為這類「偽國企」提供高成數的融資率。所為「偽國企債券」，是指一些擁有中國地方政府背景的企業所發行的債券。由於地方政府要爭取政績，必須要「修橋補路」，而這都牽涉到龐大的政府財政開支，但地方政府發債有規模的限制，有見及此，地方政府唯有成立城市投資建設公司(簡稱「城投公司」)，再將土地及政府的資產或一些特殊權益注入這些城投公司作擔保，然後利用城投公司進行發債，從而取得資金。

然而，城投公司所投資的公共建設項目大部份都沒有盈利能力。這些城投債作為地方政府爭取政績的工具，卻沒有想過還款能力的問題，城投債爆破是遲早的問題。最近一兩年，大量內地城投公司跑出境外尋求發債渠道，筆者也曾接獲不少城投公司的邀請作為其境外發債的融資顧問，可以說，他們甚麼也不懂，只想趁境外債券市場火熱圈錢。偏偏就有不少私人銀行客戶貪其高息，又有「國企」背景，以為相當安全，加上銀行又願意配合給予高槓桿，近年這些債券都十分暢銷。

說到國企背景的債券，不得不提的是中國國儲能源化工集團。不到大半年前，國儲能源曾牽頭合組財團向長實以402億港元收購中環中心。然而不久後，國儲能源退出了交易，並在5月份出現一系列美元債券違約。事實上，金融海嘯後，中央開閘放水，實施寬鬆的貨幣政策，擁有國企背景的企業，以及大型上市企業如萬達、海航等，他們都極容易從銀行取得大額貸款。然而，他們都明白到內地的資產以及人民幣都存在著泡沫。引述內地經濟學家賀江兵的說法，人民幣事實上是超額增發的。根據人民銀行資料顯示，今年3月，人民幣廣義貨幣供應量高達約174萬億元，這個數字比美元和歐元的M2貨幣供應量之總和還要高。這是為何國儲能源、萬達、海航等大型企業要在內地借取大量銀行貸款、發債用於海外併購，因為他們都意識到將資產配置海外的安全性，同時清楚人民幣存在泡沫的問題。然而，這些不惜通過高負債去境外進行瘋狂併購的行為令中央非常關注，當中央針對這些高負債的企業實施融資限制，流動性便會即時出現問題。這些企業在境外發行的債券便會面臨違約的危機。

筆者自金融海嘯後開始投資債券，正值當時內地的房地產發展項目回報高，但內房企業在內地難取得開發貸，且融資成本高，紛紛走出境外以高息發債融資。筆者當時利用低息環境的優勢，運用槓桿投資相對穩健的高息債券，套取豐厚的息差收益，槓桿後的資本年回報率連續幾年高達2x-30%。然後再利用槓桿後的高息回報累值紙磚(REITs)等現金流資產，慢慢自然去槓桿。

誠言，投資債券的最佳時機已經過去。對筆者而言，債券最吸引的地方是定息回報及可槓桿操作。然而，槓桿操作的前題是息差。在目前資金成本高昂的情況下，只能找高回報的債券來投資，如內房債和城投債，變成了以風險換取回報。若不使用槓桿，投資的回報率太低，於我而言，有其他更好的投資選擇。這是為何筆者近兩年沒有增加債券持倉，原因是真的「揀唔落手」，最後在一年多前債券到期的到期，未到期的都已全清倉。以目前市況，投資債券需要更為謹慎，考慮到加息等因素，應該以短債為主，如為定息債券，已沒有槓桿的需要，投資者對回報率的要求應合理地降低，切勿盲目追求資本回報率的極大化。

在風高浪急的大環境，擁有防守意識的投資思維才是令自己立於不敗之地的關鍵。最後，本篇文章比較長，由貿易戰講到中國內部經濟問題和債務問題，再從投資者角度看債市，全部都是肺腑之言，希望能夠引起大家的深思。本文並非想唱淡，只是探討最壞情況下的投資部署。

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物極必反 - 論美國經濟 (十年前寫的文章)

本周一連兩篇文章講美國加息，由於我喜歡寫推論性的文章，思路一定要連續，一環扣一環，不能斷，因此每次認真寫文章時往往都是長篇大論的，真是辛苦了讀者。正是這個原因，讀者在讀我的文章時請也務必順序全部讀完，切勿只讀標題或跳來讀，否則很容易誤會文章內容的真正意思。推論比結論更重要。

今天的「加息」，其背景都是因為金融海嘯的發生及之後多次量化寬鬆後所造成。話說早陣子，偶然在家開啟了多年沒有動過的舊電腦，找到了筆者08年時在xanga裡寫下的文章，印象中該篇文章最後在公司的刊物和一份主流報章中刊登了。記得當時剛大學畢業，甫踏入職場，便發生了一場史無前例的金融海嘯，今天回看十年前的文章，除了感覺當時的自己幼嫩，也發現原來自己早已有鋪寫野癮。

物極必反 - 論美國經濟

短短一個星期，金融市場發生了一連串的大事，到處風聲鶴唳，可謂多事之秋。這次金融危機比起03年沙士，2000年科網爆破，97年金融風暴都要嚴重，影響都要深遠得多，這次影響將會徹徹底底改變日後環球金融市場的生態。

回想過去一兩年前，美國當時大幅減息，樓市暢旺，美國是世界上唯一可以不用繳付首期買樓的地方，人人有樓，安居樂業，高企的樓價繼續飛升，且升幅極為驚人。記得前年在美國讀書時，聽當地人說當時樓價較2年前飛升3倍。但好景不常，減息週期結束，息口回升觸發了美國樓市泡沫的爆破，樓宇價格大幅下跌導致業主繼續供款的意欲下降，甚至所持物業變成負資產，無力繼續供款，被迫斷供，最後銀主(提供按揭貸款的銀行)收樓，收回來的樓宇再以低價在市場上出售套現，進一步推低樓價，惡性循環，惡夢隨即開始。

美國是一個推祟資本主義的國家，資本主義概念伸延至金融市場，所有資產均可以進行資本化及證券化(Securitization)。發明證券化的是各大華爾街投資銀行，投資銀行建立特殊目的公司(SPV)，利用信用分組(Credit Tranching)把樓宇按揭等債務包裝成高評級的債券在資本市場出售，利用資本市場的流動性使美國將自身的按揭風險都賣給了全世界。如今樓價插水，有次按成份的按揭抵債券及押債務工具(Mortgage Backed Security/Collateralized Debt Obligation)價值當然亦隨之大跌，由於對沖基金往往向銀行及華爾街大行貸款，以借低息賺高息的形式投資CDOs，當對沖基金倒閉時，借款予他們的大型金融機構最終也要「上身」。目前這些含次按成份的相關資產價格大幅下跌，拆息亦同時被抽高，信貸危機從而產生。持有大量CDOs/MBS證券資產的對沖基金及投資銀行開始面臨嚴重的流動性風險(Liquidity Risk)，導致貝爾斯登，雷曼兄弟，美林等多間大型投資銀行相繼出事。真是百年難得一見，正所謂「有咁耐風流有咁耐折墮」。

各大行將可轉售的風險視之為沒有風險，盡職審查(Due Diligence)當然不足，任何人借錢都輕易獲批，總之盡快將貸款成功轉售就能收錢，這就是經濟學所說的道德危機(Moral Hazard)。萬萬想不到的是，次按釀成的結果是反過來強迫政府介入救市，先是將「兩房」收歸國有，然後包底JP Morgon收購貝爾斯登，政府今天宣佈再撥7千億美元向市場注資，反映了過度資本化帶來的後果，資本主義走到最後是倒過來慢慢步向國有化，認真諷刺。

美國政府不停包底，但偏偏就是對雷曼兄弟見死不救，証明美國政府都意識到救市是治標不治本的方法。但事實証明以目前情況來看，若美國政府不介入，整個金融體系資金就會凍結，資金鏈亦會斷裂。然而，美國財赤嚴重，目前國債已超過13萬億美元，債台高築，但一旦開了頭就不能回頭，只有繼續開動印鈔機，不斷進行債務再融資，資產負債表將不斷膨脹，也沒有設定任何退市的日落條款，等同置往後的經濟問題於不顧。即使是次金融危機解除，遺留下來的經濟問題後患無窮，往後的環球經濟發展應放眼中國了。

美國下一步應會繼續再次減息挽救經濟，美元/港元長線不被看好，看來最精明的投資不是股票基金，也不是債券，而是人民幣了。

撰文︰Starman
2008-9-21

認清何謂「加息」(二) - 加息的根本與邏輯

上一篇講解了在後量寬年代，面對著龐大的資產負債表和巨額的銀行儲備，傳統利用公開市場操作去調控美國聯邦基金利率(federal funds rate, FFR)已經失效。情況猶如下完一場大雨後，水塘滿瀉，你要用一個水桶將水塘內的水抽出來。結果很明顯，無論你怎樣用力去抽，水塘內的水也好像沒有減少。這很正常，水桶如果是用來抽一個浴缸內的水，抽它一到兩桶，效果已很明顯，但對於一個水塘來說，一桶桶的抽，根本是個不可能完成的任務，而大家都清楚，如強行將堤壩毀掉，卻只會造成另一種災難。



自2015年起，美聯儲每一次「加息」實際上主要是提升額外存款準備金利率(interest on excess reserves, IOER)以達到表面「加息」的效果。IOER是金融海潚的新產物，為吸引聯邦銀行將多餘的超額儲備存入聯儲局的儲備戶口，IOER會高於FFR，而銀行們亦會因為存款於聯儲局是零風險，且收益更高，都會傾向將額外儲備存入聯儲局。因此，理論上IOER應為「利率通道」(0%-0.25%的區間)的下限，即聯儲局要加息的話，只需直接調升IOER即可。同時，如銀行如需要向聯儲局借貸以滿足法定儲備的要求，則會以貼現窗利率(discount window rate)計算，因此，貼現窗利率理論上為「利率通道」的上限。

然而，事實並非如此，從上圖我們可以發現IOER竟然並非「利率通道」的下限而是上限。從2008年到2015年，「利率通道」為0%-0.25%的區間，而IOER為0.25%，有效聯邦基金利率(Effective FFR)則比IOER為低。原因是甚麼？

原因是並非所有金融機構存款在聯儲局均可以賺到IOER，舉例如房利美和房地美等政府資助金融機構(GSE)就不合符資格，但他們在QE後擁有大量剩餘儲備，既然他們存款於聯儲局無利息可賺，因此他們願意以FFR或更低的利率借出予其他銀行。但在市場資金充裕的情況下，銀行的儲備都滿瀉，有還需要拆借？答案是所有銀行都爭著去借，原因是只要GSE的借貸利率比IOER低，市場便有套利空間。銀行們紛紛向GSE以FFR或更低的利率借入資金，然後存於聯儲局賺取更高的IOER，基本上是無風險套息(risk-free arbitrage)。

因此，儘管IOER實際上未能作為「利率通道」的下限，通過市場的套利行為， IOER和EFFR之間的利差也是有限的，聯儲局依然可以利用IOER作為「加息」的工具。然而，為了解決「利率通道」下限設定的問題，從而更精準地「加息」，聯儲局發明了另一種「加息」工具 - 隔夜逆回購計劃(Overnight Reserve Repo Program, ONRRP)。聯儲局以各大銀行存入的儲備作為「抵押品」(實際上應為保證)，進一步向銀行及其他金融機構借入更多的儲備。這種方式的分別在於參與的金融機構將更多，由於房利美和房地美等GSE和貨幣市場基金(MMF)等其他金融機構均合資格自由參與市場逆回購，比起IOER以銀行參與為主，這種方式的規模更大，且加強了「加息」的市場傳遞力量。

由於MMF等市場參與機構借錢予聯儲局是零風險，因此ONRPP必然低於FFR，ONRPP便成了「利率通道」的下限。IOER和ONRPP分別成為「利率通道」的上限和下限，使EFFR確保在「利率通道」的中間，使聯儲局「加息」變得更有把握，「加息」力量隨傳隨到。

以上看似是多麼的美好，「加息」力量是多麼的有效傳遞到市場。然而，這樣「加息」對實際收緊市場流動性一點作用也沒有，反而令到整個銀行體系上的資金比以前更充裕，這是為何大家會發現自2015年總共加了七次息，市場的總量貨幣供應不減反增。原因很簡單，不論是IOER抑或是ONRPP，聯儲局都是憑空印錢去支付各大銀行和金融機構巨額利息，筆者將之稱為量寬版「加息」。



美國各聯邦銀行持有的超額儲備超過兩萬億美元，單是2017年的相關利息開支已近300億美元，當中賺取這筆利息的約有三分之一為海外金融機構，即美國將相當一部份通過印錢支付的利息白白送給了他人。以目前的超額儲備總量，是次加息至1.75%-2%，估計今年的利息開支高達500億美元。隨着加息的步伐，支付給各銀行的利息也會不斷攀升，這對本已有財赤問題的美國將造成更沉重的財政負擔。

聯儲局在08年後的後量寬年代發明IOER，吸引銀行將資金存入聯儲局，目的是避免印出來的海量資金同一時間湧入經濟實體，造成嚴重的惡性通貨膨脹(Hyperinflation)，這是為何印了4.5萬億美元，多年來美國經濟也未見有多大的起色，通脹率目前也只有約2%左右。這正如開間餐廳，都未有客，就怕太多客招待不來，思想是否太「敏捷」了？

事實上，如果銀行和各大金融機構將所有資金全都存進聯儲局來賺取利息，他們貸款予企業和消費者的積極性就會減弱，企業和消費者得不到銀行信貸的支持，中小企生意萎縮，消費者者減少消費，經濟又怎會好起來，失業率又怎能改善？經濟差，政府稅收減少，財赤問題只會進一步惡化。

經濟環境不好，反而去加息，而且利用IOER/ONRPP去推行量寬版「加息」，只會令美國的財赤問題更嚴重。另一方面，美國國會都未必會允許這樣的情況長期持續，相信這種做法將會面臨一定的政治壓力。萬一如果國會基於財赤問題要求即時取消IOER，則會導致銀行的多餘資金需要即時尋找出路，迫使銀行之間互相借出資金，繼而引發FFR和短期利率暴跌，進一步推升資產價格，在經濟增長未能跟上的情況下，將造成真正的資產泡沫。

對於現行的加息方式，筆者相當懷疑尚有多少空間能夠持續下去，其必須要配合縮表來同時進行，不能再拖。「加息」並不是重點，聯儲局應適當出售資產一步步回收過剩的儲備，目標旨在減少存於聯儲局過多的額外儲備，同時慢慢降低IOER，迫令銀行將資金重新投入經濟實體，重振經濟。否則，聯儲局加多少次息，都無補於事，只會令情況更複雜，政府的財赤問題更嚴重。

正如筆者常說，真正加息的邏輯只有一個，就是經濟增長引致通脹，然後央行加息去控制通脹，而加息幅度不可能比經濟增長快，否則經濟只會一沉不起。貨幣政策正常化不一定要先「利率正常化」，重點不應一味放在「加息」，正如現時的量寬版「加息」，資產負債表只會繼續膨脹，資產價格不會收到影響，銀紙繼續貶值，反而對實質資產價格更有支持，特別是物業資產。

聯儲局需要明白加息的邏輯，掌握錯重點只會不停兜圈，令問題更複雜。投資要明白加息的邏輯，既然真正的加息永遠只能滯後於經濟增長或通脹，加息又何懼之有？

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認清何謂「加息」

美聯儲一連兩日的議息會議結束，一如市場預期，美國聯邦公開市場委員會(FOMC)公佈加息25點子，即4分之1厘。然而，在分析加息對經濟，以至資產市場的影響前，我們需要先知道所謂「加息」，實際上是加甚麼息？美聯儲又是通過甚麼手段達到「加息」的效果？儘管大家每天都在談論「加息」這個議題，相信大家對以上兩個問題都未必清楚。

所謂「加息」，其實加的是指美國聯邦基金利率(federal funds rate, FFR)，亦即是美國銀行隔夜同業拆息(銀行與銀行之間互相借貸的利率)。有別於中國對利率的直接操縱(直接對市場給予一個指導利率)，聯儲局開會決定的其實是FFR的目標，說是一個「目標」是因為聯儲局一般會透過市場操作去影響銀行體系儲備(reserves)，以確保FFR實際水平與目標相若，因此多年來美聯儲的零息目標其實是0%-0.25%的區間。

簡單而言，如果聯儲局決定加息，理論上必需要減少銀行體系的儲備，令銀行體系內的資金頭寸相對緊張，從而推升市場利率。操作上，聯儲局會在市場沽售證券，如美國國債、按揭抵押證券(Mortgage-backed security, MBS)等，從而抽走市場的流動性。相反，若聯儲局決定減息，則會在市場上購買美債或MBS，目的是向市場注入資金，增加市場流動性，在市場資金充裕下，利率自然下降。利率就是流動性的價格。傳統以來，聯儲局都是通過向銀行買賣國債或證券的方式調控FFR貼近目標水平，這種操作方式稱為公開市場操作(Open Market Operation, OMO)。

然而，08年一場席捲全球的金融海嘯，美國為挽救經濟推出三次史無前例的大規模量化寬鬆(Quantitative Easing)，通過多次在市場大量購買美債、MBS等證券資產，向市場注入了近4.5萬億美元的資金，使銀行體系的儲備規模極之龐大。面對市場數萬億美元的儲備規模，如果通過OMO在市場收緊流動性以達到加息的目的，就必須要在市場上沽售數以千億美元計的債券，這必然會對金融市場造成巨大衝擊，更甚可能會引發另一場金融海嘯。面對著市場海量的資金規模，以OMO去調控FFR水平可以說是被廢了武功。

傳統公開市場操作失效，聯儲局唯有通過其他手段去達到提升FFR的目標，其中一種方法同時亦是現時聯儲局加息所採用的方法，就是提高額外存款準備金利率(interest on excess reserves, IOER)，以吸引銀行將多餘的銀行儲備存入聯儲局。對銀行而言，將資金拆借予同業是有風險的，而將資金存入聯儲局則沒有風險，因此當IOER提升至高於FFR，銀行必然會將多餘的儲備存入聯儲局，從而達到收水的效果。現時聯儲局就是利用這種方法去「加息」。

放棄公開市場操作，而採用提升IOER的方法去加息有個很大的問題，大家別忘記聯儲局之前三輪大規模的QE是通過OMO向市場注入資金，使市場的資產規模膨脹至數萬億美元。然而，如今聯儲局希望「加息」收緊市場流動性時，卻放棄OMO的方式，改以提升IOER的方式去達到「加息」的效果。

有趣的問題來了，當IOER提升至高於FFR，銀行當然減少將多餘的資金拆借予同業，而傾向將資金存入聯儲局收取更高的利息，需要拆借資金用於臨時周轉的銀行唯有開出更高的利率向同業拆借資金。市場的流動性表面上看似是收緊了，「加息」的目的亦看似達到，但有一點要留意的是，存入聯儲局的資金仍然是屬於銀行的流動資產，仍然存於銀行體系內，只是用於拆借的資金減少了，銀行體系的資產規模並沒有因為「加息」而減少，卻反而增加了。

更重要的是，利用IOER「加息」後，銀行體系上的資金比以前更充裕。要知道銀行在資金充裕的情況下，雖然同業拆借成本高了，但銀行根本沒有需要向同業拆借資金，銀行實際上並無加息壓力，因此以提高IOER來「加息」的效用可謂名存實亡，實際上根本無助收緊流動性。

由此可見，在後量寬年代，七次的加息主要都只靠提升IOER來「加息」，是自欺欺人的手法，這樣「加息」反而導致金融環境愈趨寬鬆，這也解釋了為何長債息率仍然長期維持於低水平，升的只是短債利率，現時2年和10年期孳息率之差降至只有39.1點子，美國國債孳息率曲線(yield curve)是自2007年以來最為平坦。

倘若聯署局繼續單靠提升IOER去「加息」，美國國債孳息率曲線有機會出現「倒掛」(inverted yield curve)，即短債息率高於長債息率，歷史告訴我們這是經濟衰退的先兆。繼續這樣「加息」只會消耗持續再加息的本錢，而「加息」的實際效用卻成疑。

因此，不論聯儲局以何種方法去加息，其必須要配合縮表來同時進行，貨幣政策正常化的過程必須與減少資產規模來配合，否則聯儲局加多十次息，對市埸上的流動性根本無實際響，資產價格只會一直繼續上升，製造真正的資產泡沫。當經濟衰退來臨時，資產價格和息口均處於高水平，資產泡沫在高位爆破，到時所造成的影響更嚴重。

後記︰

如筆者很早之前說過，QE猶如吸毒，很難回頭，要回頭過程亦相當痛苦。這三輪QE的影響，除了完全改變了聯儲局一直以來慣常的貨幣政策操作，亦扭曲了全世界經濟體的金融生態系統，同時亦使聯儲局難以用傳統OMO的方式去調控市場利率。當資產負債表過份地吹大了，所有傳統的貨幣政策都已經難以產生效用，想再以傳統的貨幣政策去正常化已扭曲的金融生態系統，難矣，要做都必須要用新藥。正如長期吸毒的癮君子想介毒，絕非易事。

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投資不能沒槓桿

累積財富的關鍵只有一個，就是累積資產，而在累積資產的漫長過程中，關鍵就是要有現金流。只有現金流才能在累積資產的過程中進行「再投資」(Re-investment)，使投資雪球有「動能」，不停自我滾動。然而，若希望以現金流投資去累積資產從而致富，整個投資的過程就不能完全不使用槓桿。這是現實，也是事實。

對於初階的投資者，我會強調「複利」，因為這是作為任何投資者都需要去認識的一個重要概念；對於進階的投資者，我會強調「槓桿」，因為除「複利」以外，「槓桿」才是真正致富的關鍵。

單純以現金流投資去累積資產可以防守，但難以致富，原因很簡單，假設你買入高息股票，每年回報率6%，根據72法則，資產需要12年才能翻一倍，儘管回報提升至8%，也需要9年時間，這已包含了「再投資」的複息力量。對一般人而言，財富累積的增長速度尚可接受。

然而，在經濟自然增長的情況下，銀紙會隨時間貶值，主因是通脹因素。由於金錢本身只是交易媒介，是虛無的，投資的實際回報，特別是對於長遠的投資，不應只應用「名義概念」(nominal concept)，而應該應用「實質概念」 (real concept)。正如專業投資者評價一隻基金的表現會以基金表現與市場基準(Benchmark)作比較，而不是單純以基金的絕對回報率去評定。

對於一般個人投資者，我們可以用另一種方式去實際判斷自己的投資表現，就是投資回報對購買力。假設每年通脹2%，銀紙的購買力每年便下跌2%，而且銀紙的持續貶值也有複息效應，以「金錢」計價的資產帳面上雖然每年回報6%，但若計及2%的購買力損失，實際上每年的淨累積財富只有4%，因此實際財富需要18年才能翻一倍。

若然遇上經濟增長穩定，加上低息環境長期持續的經濟大環境，同時又有輸入性通脹，資產價格只會不斷飆升。實打實去投資，用1蚊去買1蚊資產的投資方式只會永遠落後於大市。在有門檻的投資市場上，更甚的情況是，你持有現金，但在市場上最終甚麼也買不到。道理有如你要full pay買樓，你所能買到的物業的選擇自然大幅減少了，到最後你會發現很難買到你心目中的物業，原因是當其他市場參與者(你的對手)都在使用槓桿買入物業，物業價格自然被推高。當然，大部份不使用槓桿的人會希望這是一場泡沫，期望泡沫爆破後資產價格終有一間會回落，但若然這不是一場泡沫呢？你便會輸掉一輩子，從這角度看，missing out的風險可不低。

因此，我們不應懼怕槓桿所帶來的風險，而是去認識槓桿的潛在風險，想辦法去將風險歸邊，再進行對沖，或是透過資產配置，平衡相關風險。真正善於運用槓桿的人，是懂得以「去槓桿」(Deleveraging)為目標。

投資應該注動現金流，因為這是「有數得計」的投資，而且只有現金流才能做到「現金流再投資」，「再投資」有複息的力量，能為投資雪球注入動能。但是，若只依靠現金流「再投資」的力量，在抵銷了通脹因素後，預期財富累積的速度將會大幅減慢。

不用槓桿而致富的例子不是沒有，但大部份他們本身都已經富有，擁有雄厚的資本，full pay不是問題，不影響投資選擇。對於他們而言，即使只有5-6%的年回報，已經可以穩定產出強大的現金流回報去進行再投資，同步地去買入「值得累積的資產」。此外，由於他們所及的投資門檻較高，投資選擇眾多，投資項目的回報率相對較高，通脹因素影響亦相對較小。相反，對於一般資本不多的大眾投資者而言，單純依靠現金流投資累積資產，很大程度上只能對抗通脹的同時一點一滴的去累積財富。

想要更上一層樓或致富，投資時必須要懂得善用槓桿，合理地提升名義資本回報率(Nominal ROC)，以抵銷通脹因素拖延財富累積速度的時間成本。因此，想要投資致富，大家有必要深入去認識槓桿。

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槓桿的藝術

古希臘物理學家阿基米德曾經講過：「給我一根槓桿，我就可以舉起全世界。」

槓桿不單單是一種物理學原理，看得通透的話，槓桿其實是一門哲學，而槓桿的使用則是一門藝術。

槓桿，原理上需要一根棍子，再加上一個支點、力點和重點，使用槓桿的目標是利用最少的力量去挑動最大的重量，簡單而言，槓桿哲學的目標是要收「事半功倍」之效。

從投資的角度，一根有支點的棍子是一個融資平台，而投資本金(Equity)就是力點，槓桿後放大了的投資回報就是重點，也就是我們投資的「重點」。這個槓桿後回報的回報率，我們稱之為資本回報率("ROC", Return on Capital)，從而反映投資者使用了多少自有資金去獲得最終的實際回報。從企業家的角度，公司就是支點上的棍子，公司每月所支付予員工的薪金就是力點，而員工為公司所創造的價值就是重點。

事實上，不論是投資者、企業或是普通的上班一族，任何人其實每天都在接觸槓桿，分別只在於你是使用槓桿，還是「被使用」槓桿的那位。投資者在本金有限的情況下，為了增加回報，會借取別人的資金去投資，在資金回報率比資金成本高的前題下，資本回報便能極大化，這就是利用了OPM (other people’s money)進行槓桿。

企業家任你再能幹都只有一對手，沒有三頭六臂，而一天只有24小時。企業家要提高公司的效率，會聘請不同的專業人士和員工每周五天，每天朝9晚6的為公司賣命，這就是利用了OPT(other people’s time)進行槓桿。

槓桿是相對的，在槓桿的棍子上，只有力點和重點，你不是主動舉起槓桿的那位，便是被槓桿舉起的那位。作為投資者或手持資金的人，你不去投資，便只能將錢存入銀行/基金，讓別人OPM槓桿；作為上班一族，你不利用別人的時間為自己工作(老闆)，就得將自己的時間出賣給公司去換取每月薪金(打工仔)，讓別人OPT槓桿。你會選擇主動舉起槓桿，還是被槓桿舉起？人各有志，每人有不同的考慮，但這是你的選擇。在計及風險因素後，何時、怎樣、如何使用槓桿便是一門藝術。

然而，作為香港人，大家都是填鴨式教育制度下的產物，師長們都以傳統思維告訴我們，要成功就必需要努力，將「吃得苦中苦，方為人上人」的大道理奉若神明，但就從來沒有解釋應該如何努力，總之就是要努力。當有學生問為何或者該如何努力時，老師一般會說：「你努力了再說吧！」又或者說：「你付出的努力，總會有回報。」問題是，付出多少努力，能換取多少回報？這個才是問題的重點，也就是回報率的概念。投資，不能不講求回報率；做事，不能不講求成效。單單知道有回報是不足夠的。

努力也需要朝著正確的方向努力，方向錯了，所付出的努力便會付諸東流，更重要的是浪費了寶貴的時間。從投資的角度，回報 = 資本 x 回報率 x 時間，當中時間是一個很重要的因子，浪費了時間會直接影響回報，浪費的時間越長，對回報的影響越明顯，原因是時間因素當中包含了複利的力量(power of compound)。很多時候，選擇比努力更重要。

選擇對的方法和方向、聰明的去付出，比起盲目的努力更重要。要做到聰明的去付出，就必須要懂得善用槓桿，要善用槓桿，就必須先明白槓桿的原理。不論是投資或是做生意，都必須要應用資本運作的概念 - 「在風險可控的情況下，用最少的資金，最短的時間，賺取最大的回報」，這與槓桿的目標一致。

以上提到風險，筆者說槓桿是一門藝術也就是因為槓桿不能在沒有任何條件下運用，而設定甚麼條件，如何運用則是一門高深的藝術。在投資心法篇︰「貪心」與「知足」的藝術一文中，筆者提到投資使用槓桿，必先要確定三件事︰

1. 利差要有一定的空間；
2. 利差要有穩定性和可持續性；
3. 使用槓桿投資的資產價格具良好穩定性。

如果1-3都能夠同時滿足，則任何時候都應該利用槓桿增加回報率。然而，要找到同時符合1,2,3三個條件的資產並不容易，當其中任何一個條件未能符合，槓桿便會涉及到風險。因此，使用槓桿投資某程度上是以風險換取回報。不過，透過有對沖效果和風險分散的資產配置，某程度可以做到比較近乎符合以上三個條件的投資組合，儘管以風險換取回報，也能做到以較少的風險換取較高的回報。

槓桿，是一面放大鏡，由於它放大了總投資額，因此在放大回報的同時，也會將風險放大，因此也有人說槓桿是一面雙刃刀。精明的投資者，在使用槓桿時必然能夠做到分析所投資的資產是否符合槓桿的以上三個條件，或透過資產配置去降低相關風險，以最少的風險換取最高的回報，而這亦是槓桿哲學裡的核心概念。明白以上的概念，便會明白槓桿確是一門藝術。

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投資如營商 我的啟蒙書《商戰道》

有不少讀者都經常問我能否介紹一本投資書籍給他們，說實話，我個人認為真正寫得好的投資書確實不容易找，更難而且更重要的是要找一本適合自己的書籍。我一直認為，想學好投資其實不應該單單直接去學投資，否則只會給傳統的投資理論和工具局限了思維。投資講求「視野」，太近看一棵樹，你只能看見樹葉，若然能退後一步，看到的會是整個森林，當你看到的不一樣，想法自然不一樣，投資和營商是同一個道理。

要推介，我希望向大家介紹我的啟蒙書 - 《商戰道》，作者是王濤。這不是一本傳統的金融書籍，不是一本教你如何投資的工具書，也不是一本「心靈雞湯」類的投資哲學書，而是一本切切實實商業實戰書。

記得第一次接觸這本書是大學一年級，在大學的書店裡等轉堂時隨手拿來翻翻，便被書中的商業案例所吸引，站著看了兩三個小時停不了，結果連堂都沒有去上。本書名為商戰道，顧名思義是有關商業策略和管理之道，當中涉及本地及海外大大小小的收購合併案例，以case study的形式解說行動者的考慮、策略、財技、上市條例的應用、資本市場的運作、會計準則等等，十分全面，不論對投資者或創業者都值得一看。事實上，投資就應該需要全面，成功的投資者不能只懂一方面的「專業」，否則他/她極其量只是一名「專業人士」，好處是「很專業」，缺點是「太專業」。

本書分為技巧篇和實戰篇，從一開始的技巧篇已經十分富娛樂性，除了講解簡單的收購合併理論外，更分析香港的電視劇集如九五至尊、大時代、創世紀等。在實戰篇中的case study更是引人入勝，如「企業煉金術師榮智健」、「擅用零成本收購財技的于品海」、「美國著名股壇狙擊手Carl Icahn」、「國美香港的借殼棋局」、「李嘉城的經典案例」等等。這本書沒有直接道出你應該如何投資，也沒有教你應該如何營商，它只是透過不同的案例分析去猜測行動者背後的全盤想法，帶你進入一個現實的商業世界，感受如何去營商和投資。這本書對我的啟發相當大，可以說這本書完全影響我日後的營商和投資思維，直到今時今日，我都不時拿出來重讀。好書就是每一次重讀，你所吸收到、領悟到的都會不一樣。

筆者認為投資和營商有很多共通點，投資必須要懂得營商的概念。營商本身就是一種投資，而投資就是投資一門生意和營運團隊。筆者常說︰「投資，就是相信別人比自己做得好，以資金投以信任一票，他最後造出的成績就是你的投資回報」。因此，投資者儘管不懂得營商的執行細節，也不能完全不明白營商的概念，否則你永遠不會去分析企業行為，也不會如何去看企業的價值。若你只懂得看財務報表，你只是一個分析員，而好的分析員不一定是一個精明的投資者。原因很簡單，財務報表中的數字只是一堆過去的歷史數字，任你分析得再透徹，也只是分析已歷史數據。若你只運用財表去分析企業的估值，那結果一定不全面；若你打算長期投資一家你分析不夠全面的企業，風險相當大。

要價值投資，對企業的分析必須要全面，那就必須要懂得各方面的知識，儘管你可能不夠「專業」。去分析一個企業，在決定是否長期投資之前，我喜歡分析管理層的營商能力、風格是進取或保守、視野是遠或近、企業財技運用是否得宜等因素，然後才是財務報表的分析。例如一個對地產完全沒有認識的人去投資REITs，他根本沒有能力去判斷該REIT旗下所持有的房地產項目的長遠價值，極其量只是流於看眼前的回報率，在分析不夠全面的局限下，錯誤投資的機會便相對高。風險不在於工具，而在於投資者本身。

一個成功的企業家，需要有精明的投資思維，才能有效運用資本運作的概念去創造盈利；一個成功的投資者，需要有企業家營商的思維和高度，才能閱讀一個企業的長遠價值，從而挑選出優質的企業作長線投資。投資，就是投資別人去為你營商。因此你是投資一個營商團隊，而並非一堆財務數字。

若大家對商業和投資有興趣，本書誠意推薦給大家，希望大家讀後能和我一樣獲得啟發吧﹗

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有關本人文章被抄襲一事

最近發生了一件關於本人的文章被「抄襲」的小風波，事源是有一位博客作家最近開了一個blog和fb專頁，其所寫的主題、風格、設計、所使用的照片和本人的都十分近似，就連朋友通知我，我入去一看，又真的有很多地方有不謀而合的情況，也難怪這段時間有不少讀者inbox問我是否開了一個新的fb專頁。

有讀者朋友看不過眼，在該位作者的專頁上留言，惟多次遭作者刪除，止凡兄亦為此寫了一篇名為「抄襲之風不可長」的文章為小弟抱不平，同時抒發了他對文章被轉載或抄襲之感。

其實我知道此事已有一段時間，一開始是朋友告訴我，然後不同讀者經常都會不時告訴我他「又比錢fb賣廣告了」、「你剛發表的話題他又跟著抽水了」，大家甚為緊張。身為當事人同時又是作者的我對此事一直沒有太上心，我個人看法是，自己的文章如果真的被其他人或媒體引用、借用甚至有人高抬貴手去「抄襲」，亦即代表我的文章有市場價值，內心也深感欣慰。也不管是巧合或是真的有部份文章有「參考」成份也好，只要該位作者能帶來一些新的、具啟發性的點子，大家包括我都是有得著的，應該值得鼓勵，反正我的分享本身也不存在任何商業考慮，也不會顧慮會受到甚麼影響。當然道德上如果作者能夠同時列明出處就更好。

作為讀者的我們，在現今網絡平台發達的年代，很容易便能找到資訊，但同時網絡上也存在著很多不良/被扭曲的資訊，原因是在網絡上知識產權不容易被enforced，很多人都是為了引來人流（traffic)而去發佈一些資訊，轉載的人可能根本對文章內容不夠理解，加以修改後變成錯誤的資訊，如果讀者沒有足夠的知識或沒有經過獨立思考判斷，很容易便因而誤信了錯誤的資訊，從而蒙受損失。

說回以上該位博客作者，不少讀者指出他最近一篇有關港元匯率的文章，其套利操作部份內容與我於3月22日寫的概念一樣。事實上，套利空間的存在是客觀的事實，不可能只有我一個人看得見。不過，大部份人（包括市場的專家和分析員）說到港元匯率套利，一般只會以傳統短期「套息差」（Carry Trade)的角度，即借低息貨幣去買高息貨幣（借港元買美元方向）。比較少人會像我反過來提倡「借高息貨幣去買低息貨幣」，目的為套匯差而非息差，不諱然，本人的逆向思維一向有點「偏」(非主流)。其實，這種反向的套利操作最核心的關鍵是私人銀行平台能否提供一種產品，當中的港元資產部份收益較高且同時能有極高的融資率，使得兩者利率能夠做到平手，當然這會涉及一點credit risk，而該部份風險需要由投資者來承擔。

如果「二次」作家只是流於借取概念，若他們所吸收到的可能不夠深入，他們再分享或進行二次創作時便很容易忽略了以上的關鍵部份。有讀者表示就是因為此篇文章觸發了他們，另由於他不承認曾參考過我的文章所以更感不憤而動氣。而我的取態依然一樣，有一點想說的是，巧合也好，有參考過也好，這並不是重點，重點在於該位作者的文章是否能為大家提供價值，如果有的，大家都有所得益，又何需動氣？儘管該作者有商業動機，如果他能為市場創造價值，那他得到回報也是應該的。相反，倘若該位作家不是真心分享，或只是一名copy cat，那相信他的博客亦不會生存多久。

本來我一直沒有意思出來說此事，一來近日忙於親子餐廳的開張和新項目的準備工作，但我不希望此事繼續發酵，大家看完這篇文章，希望此事就此平息，也希望該位作者能真心分享，繼續努力多寫一些獨當一面的好文章，令大家有所裨益。

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你所謂的穩定 不過是在浪費生命

在競爭激烈的社會，特別是在成熟的市場上，一旦你認為自己穩定了，不再求上進和自我能力提升，很快你便會被競爭激烈的市場淘汰。

投資，自金融海嘯後，進入超低利率年代，經濟已由傳統的經模式進入新的經濟常態，銀紙貶值速度加快，資產「被迫」升值，遊戲規則轉變，將錢和收入配置成。對的資產成為唯一的致勝關鍵。「有做」和「無做」的分別可以是一世人的財富。

科技，AI和互聯網正無聲無息的改變世界。年代已開始由AI、互聯網配合人類的行為，漸變成人類行為因應AI和互聯網的進步而作出改變。這種轉變可以顛覆所有傳統行業，能在瞬間令傳統行業的龍頭企業的優勢變得蕩然無存。

強如雅虎、柯達、摩托羅拉、諾基亞等巨企，只要跟不上市場的轉變，都有沒落的一天，市場從來沒有例外。今天的阿里、騰訊、蘋果和Tesla的成功是因為他們不僅「滿足了需求」，更「創造了需求」，這正是今時今日競爭激烈的市場下的要求。市場也很公平地給了他們回報，反映了他們的市場價值。然而，當他們有了穩定的心態，必然很快便會被市場淘汰。

在競爭激烈、瞬息萬變的大時代下，「適應市場、滿足需求」是不足夠的，「預視市場、創造需求」才是我們需要做的。不論投資抑或是營運一家企業，穩定的心態只會招致失敗。

投資者和企業家，都是由視野決定命運，心態決定境界。

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聯繫匯率制度下的港匯套利操作

一如市場所料，美國聯儲局昨晚香港零晨時份宣布加息4分之1厘。事實上，受加息預期所影響，港匯近一個月持續走低，今早低見7.847左右水平，距離7.85弱方兌換保證僅30點子。

部份讀者可能不清楚何謂「弱方兌換保證」，這要從當年說起。自2005年5月18日起，香港金管局收緊匯率控制措施，限制於7.75-7.85港元兌1美元之間浮動，並把7.75水平名為「強方兌換保證」和7.85水平命名為「弱方兌換保證」，以穩定聯繫匯率制度。若觸及或極接近任一界限，金管局將運用外匯儲備入市進行市場操作，以保持匯率在此範圍之內。當觸及「強方兌換保證」時，金管局便會買入美元而沽出港元；當觸及「弱方兌換保證」時，金管局則買入港元而沽出美元。

目前港匯已跌至7.847水平，已非常接近7.85的弱方兌換保證，意味著港匯基本上已沒有下跌的空間(目前計最多只有30點子)。面對這情況，有一種操作可以做，就是「沽美元、買港元」。對投資者而言，具體操作實際是「借美元來買港元」。在聯繫匯率制度下，美元對港元之最大波動幅度為7.75-7.85，即1.27%。若現時匯率(spot)已觸及7.85的弱方兌換保證，理論上港匯只有upside，沒有downside。

聯匯套利操作很簡單，先向銀行借入美元，然後將美元兌換成港元，再將港元存於銀行(可做敍做定期存款、買入港元存款證/其他港元定息產品)，目的是盡量去抵銷美元借貸利息成本。下一步是將港元定期存款或其他港元定息資產抵押予銀行，借出美元，然後重覆以上操作，原理與槓桿債券一樣。當然，在實際操作下，只需直接以孖展額放大總投資金額即可。

舉例，假設銀行提供的最高融率（LTV）為97%，即槓桿倍數為33.33倍。1萬元的本金可將總投資額放大至33.33萬元。而港匯目前在「弱方兌換保證」的最低水平下，最高的升幅為1.27% (由7.85-7.75)，槓桿後最高回報率為1.27% x 33.33 = 42.33%。假若1年後港匯回升至7.75，槓桿後最高回報率為42.33%，即使只有一半，年回報率也超過20%。

在理論上幾乎沒有downside的情況下 (唯一的downside risk為香港特區政府放棄聯繫匯率)，這種投資操作有這水平的回報算是非常吸引。但以上操作亦涉及兩種成本︰

第一，借入美元當然涉及借貸成本，買入港元後將港元存於銀行雖然亦有存款利息，但低得可憐。因此，美元貸款和港元存款的息差是最主要的成本。

第二，就是買入和賣出港元的買賣差價。

一般而言，我會直接設計一個proposal，向私人銀行建議整個操作方案。首先，我提出的要求是美元貸款和港元存款(或其他港元固定收益產品)的息差要接近相同，第二是槓桿比率的要求。今天好奇致電去某專業門做結構性產品的某大投行詢問，第一個反應是︰「陳生，乜又係你呀？」。經過一輪內部商討，該行產品部的初步回覆是，第一個條件基本上可以做得到，但行方並不願透露以何種產品操作。至於融資比率最高則可能只有95%(待定)，即20倍槓桿。最後，當然是行方對投資者的要求，一般tailor-made的投資盤均會對投資者設定最低的投資金額要求。

市場不時會出現一些短期的套利操作空間，筆者對上一次操作已是數年前人民幣存款證借美元、CNY/CNH等的操作了，當時回報非常瘋狂，現在回想起亦津津樂道。現時除了市場的套利機會和空間越來越少，感覺上金融機構們亦沒有當年般進取，這當然也跟監管機構的政策收緊得越來越嚴格有關。

有興趣的讀者可參考本blog之前的相關文章︰

如何利用遠期合約對沖槓桿人民幣債券風險
人民幣貶值預期下的買債策略 - 逆向操作

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資產遊戲造成的階級斷層

樓價自03年低位已持續上升了近15年，然後樓價在高位的情況下再連續上升22個月至今天突破私樓售價指數的歷史高位。樓價去到今天如此水平，誰能買到樓？律師？醫生？投資銀行家？都已經不重要了，儘管你只是一位快餐店的侍應，只要你早年買了兩層樓(一層自住，一層收租)，到了今天，你都可能比上述所有沒有樓的專業人士都更有「資格」、擁有更充裕的購買力在今天的市場下繼續買樓。

現時香港樓市的主要購買力基來上已經與潛在市場參與者的工資或入息水平脫勾，市場主要的購買力來自資產價格持續多年累積的升幅，加上在低息環境下，有樓人士通過再融資輕易以極低資金成本提取現金，繼續成為樓市的參與者。遊戲規則已變成「在資產不停升值的情況下，擁有越多資產的人就能融資更多的資金去買入更多的資產，然後資產繼續升值」。無窮的「升值+再融資」的購買力不停去追逐有限供應的住宅物業，結果會如何，應該不用我多說。

現時樓市的主要市場參與者已慢慢變成只有本身已持有物業或上一代（甚至是再上一代）持有一個或多個物業的人士/家族，形成永久性的階級斷層。劏房戶、公共房屋戶、租樓戶和私樓戶之間不同階層人士將會永久性停留在同一階層，難以向上流動，而樓價亦變成了斷線的風箏，在有「風」的情況下繼續向上飛。而這個「風」就是低息環境和住宅的供應短缺。

支持樓價持續上升的是「樓價上升令已持有物業人士的新增購買力」。換句話說，即是「樓價上升支持樓價繼續上升」，當樓價上升至某個水平，這個邏輯便會變成長時間的循環，難以回頭。

私樓市場當中亦將出現一定程度的斷層。樓，作為一種必需品(necessity)，在必要性住屋需求未能滿足的情況下(或稱為「剛性需求」)，大家只求上車，small lump sum is king，細價樓在這些年來一直被夾升。當年成功上車的一群上車後成家立室，幾年後又有小孩，伴隨著樓價的升值，到了今天，早年買入的上車盤升值令業主的購買力上升(傳統工資收入絕對難以追得上這種購買力)，從而衍生強勁的換樓需求，推升中大型單位樓價，樓市的升市開始進入第二階段。當中大型單位的呎價開始上升，中大型單位與小型單位的呎價差距開始收窄，同時不要忘記中大型單位的面積大，呎價上升令中大型單位的樓價lump sum上升得更多，加上DSD和按揭的收緊，使上車盤的業主即使能獲得樓市上升帶來的新增購買力，也難以負擔換樓所需的龐大首付和相關開支，換樓階梯斷裂，令私樓市場內亦出現階級斷層。整個社會，以至每一個獨立的市場缺乏了正常市場機制下應有的流動力。

作為一般無產的年輕人，擁有一種無助感十分正常。然而，我們只需做好自己，認清大局後好好計劃自己應走的路，正如我較早前的一篇文章(真的時勢造英雄？ )所講︰「每一代人擁有的市場和時機優勢都不一樣，若只懂去複製上一代的成功模式(如買樓創富)，應用在今天，難度高是理所當然，容易的話上一代人都比你早做了。」因此，我們的眼球的焦點不應被大眾的媒體搶走，成功並不一定靠買樓，樓也並非唯一的資產。

置業是一種需要，當你有資格成為市場的真正參與者時，go ahead﹗今時今日買樓門檻高，當你未有資格參與時，無須抱怨或放棄，先做好自己，嘗試去認識樓以外的資產選擇，學懂如何做好資產配置，條條大路通羅馬。當全世界的成功人士都是「收租佬」時，the city is really dying!

後記：

本篇文章想說明一個道理，如大家只會行「買樓置業」這條路，最後會發現自己最終難以突破現時你所在的「階層」，原因是在這條路上，階層與階層之間已出現斷層。由一個階層上另一個階段將會困難重重。

要成功突破斷層，首要去認識不同的資產類別，做好自己的資產配置。樓只是眾多「值得累積的資產」中之一，並不是唯一。如閣下未及該資產門檻，證明你仍不是該資產的合資格市場參與者，宜先另選其他資產類別。

此路不通，並不代表世界末日。共勉之！
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投資·失敗與成功

我的博客中曾分享過不少成功的投資經驗，有讀者曾經好奇地留言問我︰「我認為你的財務知識、工作經驗，深思熟慮的習慣和好奇心是你屢戰屢勝的關鍵。但我好奇問你有無輸過呢？難度你每次都咁有信心，如你判斷般發展嗎？我估你每作投資前都費盡功夫，做足功課，衡量過所有可能出現的風險和相應對策，但難保事情總有意料之外的發展。如你所講，槓桿是可以擴大回報，同時會擴大風險。作從未嘗試過的投資，你是抱着甚麼心態呢？我最想知道在你投資未知的領域時，你的膽量是如何練成呢？」

坦白說，投資又怎可能沒有輸過呢？慶幸的是，我輸得最多的時間是在我初出茅廬、資本不多的時候。人總要面對失敗，總會遇到錯折，關鍵是面對問題時你是否能夠冷靜地以最理性、成熟的方法去解決。人如果到中年還未遇過失敗，這個人尚且未算成功，只有從失敗中走出來的人才是真正的成功。

成功，固然賺到了金錢回報；失敗雖然輸然了金錢，但過程中賺到的經驗和心態的成長更為寶貴，因此年輕時的失敗是最值得高興，也是一種幸運。成功的關鍵是願意去嘗試，懂得從自己和別人的失敗中汲取經驗，然後再總結經驗。

對於從未嘗試過的投資，不應畏懼，也不應低估自己的能力，否則你就有可能白白放棄了一個成功或失敗的機會。如果每一種投資只有行內專家才能夠成功，那麼李嘉誠即使到300歲也不可能有今天的成就。關鍵是投資者是否懂得整合身邊的資源，而「專家」正正就是資源的一種，因此成功的往往不是「專家」，而是懂得資源整合的「企業家」。投資，需要擁有「企業家」的高度和思維。

作從未嘗試過的投資，我抱著的心態是back to basic地去計數，計算最壞的情況下最多會輸多少，怎樣去解決潛在會發生的問題。未想upside先想downside，最後才用力拍板去執行。

當你計算到最壞的情況後，又想到應如何解決，執行又何懼之有？

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大年初一 祝大家狗年現金流源源不絕﹗

今日大年初一，本人在此恭祝大家狗年進步！身體健康！心想事成！現金流源源不絕！繼續現金流為王，收息收到手軟！恭喜恭喜！

有關虛擬貨幣和比特幣之我見

最近有不少讀者都詢問本人有關比特幣和虛擬貨幣的投資價值，筆者在此回應讀者朋友之餘，亦簡單表達一下本人對比特幣和虛擬貨幣的投資價值的個人看法吧﹗

虛擬貨幣又稱數字貨幣或加密貨幣，是一種在新經濟下，科技結合金融誕生的產物/商品 (現階段對它稱為貨幣我個人認為言之尚早)，它背後的區塊鏈(blockchain)技術相當有價值，相信在未來金融體系將會是舉足輕重的一種技術。儘管如此，現階段我不認為任何一種虛擬貨幣(包括比特幣、以太幣、瑞波幣等等) 是值得累積的資產。原因很簡單，現階段我根本無法對某種虛擬貨幣進行估值，因此無法評估出它到底值多少錢，每個單位價值是1元? 15000元? 還是150萬? 在無法進行科學估值的情況下，又怎去判斷我們現在買入的價位是否合理？在無法判斷其價值，只單純希望買入後價格上升帶來capital gain，說白了就是一種投機，或者投機的成份相當高。

說到虛擬貨幣，不得不提目前最廣為人知、知名度與市場總值最高的比特幣（Bitcoin）。比特幣誕生於2009年，目前市場總值約2000億美元，由日裔美國「人」或「機構」中本聰發布了全世界第一個比特幣，正式啟動了「比特幣金融系統」。2008年發表了一篇名為《比特幣：一種對等式的電子現金系統》的論文，當中提到的定義是：「點對點的電子現金，可以不需要經由金融機構，就能在雙方之間直接傳送。」

比特幣是透過區塊鏈技術運作，其最大的特點是去中心化、不涉及第三方機構或平台進行結算及管理，同時其交易是全球流通，且任何人皆可以使用電腦對第三方的交易進行記帳(book keeping)的形式參與比特幣活動，為整個「比特幣金融系統」提供價值，從而獲得回報(比特幣)，稱為「挖礦」。透過稱為「挖礦」的電腦運算獲得比特幣；中央處理器（CPU）、圖形處理器（GPU）等這類用來挖礦的裝置稱為「礦機」，而挖礦的人則稱為「礦工」。形容相當有趣。

為避免通貨膨脹問題，比特幣的創辦人很簡單直接地在「貨幣供應」方面著手，比特幣透過私鑰作為數位簽章，協議的數量上限為2100萬個比特幣，無法再增加，即比特幣的總量「貨幣供應」從一開始就已經封頂，不會因為市場對使用比特幣交易的需求增加而以任何方式增加「貨幣供應」，這正正就是針對傳統貨幣的痛處來打，特別在2008年金融海嘯後世界各國濫發鈔票使貨幣貶值的年代，比特幣的出現正正就是希望帶出一個訊息 - 「只有傳統貨幣才會有貨幣政策(Monetary Policy)，去中心化(沒有中央銀行/金融監管機構)、不涉及第三方機構或平台進行結算及管理的虛擬貨幣才是公平、大家真正需要的「交易媒介」(Medium of Exchange)。

基於比特幣的總量「貨幣供應」從一開始就已經封頂，只要國際對它的認受性提升，不同商戶和使用者對它信任，而大家都相繼願意使用比特幣來進行交易，比特幣的價值/價格就必然會上升。可是，目前比特幣價格的上升有多少是因為上述這個原因/邏輯而上升？而究竟又有多少比例是由於大家對它短期的價格預期樂觀從而產生出來的投機需求？而比特幣的交易又有多少是「正常的交易」而非貨源歸邊下夾升的交易？這些數據我們不容易獲得，但這是十分關鍵的問題，比起分析什麼認受性、貨幣供應的問題更重要。然而，我們無從考究，因此無從對比特幣進行更具支持力的估值。

如果說限制的「貨幣供應」就是它所謂的稀缺性，從而認為比特幣保值，這些分析其實是忽略了需求部份的分析，是不夠全面的，事實上這是假設了比特幣將會能夠在市場廣泛流通，持續地被公眾及不同國家所認可，也同時假設了其他的虛擬貨幣不能與其競爭，將來亦不會出現更完善的虛擬貨幣產品取代現有的虛擬貨幣。這些假設都相當進取，但如果上述假設都如你所願的發生，你現在的投資將會有爆發性的回報，否則上述就是風險所在。投資「未知」的東西，高回報、高風險，fair enough!

投資新品種「貨幣」之前，大家宜先了解一下何為貨幣與及貨幣的歷史。貨幣多年來發展到現代的貨幣，已無須要採用「金本位」制，美元的發行以至現時很多國家貨幣的發行也是「美元本位」制，原因是大家都需要一個極具認受性、大家長遠100年都信任的一個「錨」去發行貨幣。以前大家都信任黃金的價值，因此使用「金本位」，現在大家都信任美元，因此很多貨幣的發行都是「美元本位」制。說到底需要大家的信心和國際間的認受性就是貨幣發行的核心價值。

虛擬貨幣的ICO (首次代幣發行)基本上沒有任何限制，如果發行機構沒有限制，即任何人(包括非官方的私人機構，甚或是個人)都可以發行虛擬貨幣，那虛擬貨幣的供應可以是無限量，儘管某種虛擬貨幣可以限制其「貨幣供應」，但實際上其實意義不大。貨幣如果是由一個非官方的私人機構發行，該貨幣本身必需在「信心」和「認受性」方面做到極致，否則其價格和價值便容易脫勾，流於投機炒賣，形成泡沫。

虛擬貨幣的核心價值是點對點及去中心化交易，然而交易時間長、手續費高等問題則違背了最初低手續費、不受監管的初衷。虛擬貨幣的交易成本，包括交易平台的安全性等等也值得大家關注，這將會嚴重影響虛擬貨幣的價值以及真正的「存在價值」。

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